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• 1,智氪 _ 易烊千璽也救不了的極米：營收負增長，核心研發(fā)落后，利潤增速趨零

智氪 _ 易烊千璽也救不了的極米：營收負增長，核心研發(fā)落后，利潤增速趨零

文 | 丁卯 范亮

編輯 | 丁卯 鄭懷舟

2021年，頭頂“投影儀第一股”的極米科技在資本市場風(fēng)光上市。

僅用了3個多月的時間，極米（指極米科技，下同）的股價就漲破了600元，市值翻了5倍，一舉突破400億元大關(guān)。在資本的加持下，極米有了充足的彈藥，當(dāng)年迅速簽下了“頂流”易烊千璽作為全球代言人。憑借著四字弟弟的超高人氣，極米的品牌熱度也得以顯著提升。

然而，好景不長。在觸達600元的門檻后，極米就開啟了長達兩年的回調(diào)之路。2021年7月至今，其股價累計跌幅接近80%，市值更是跌破了100億。

但在極米等智能微投企業(yè)跌跌不休的同時，傳統(tǒng)黑電龍頭海信視像、四川長虹卻開啟了一輪暴漲，其漲幅高達80%左右。

那么，極米科技的股價為何持續(xù)下跌？智能微投們不香了嗎？未來的極米還值不值得關(guān)注？

上市即巔峰，股價遭遇戴維斯雙殺

曾幾何時，智能微投產(chǎn)品憑借其便利性、大屏化一度成為了KOL和部分電子發(fā)燒友的最愛，作為傳統(tǒng)顯示產(chǎn)品的挑戰(zhàn)者——智能微投產(chǎn)品一度在消費市場引發(fā)了廣泛的關(guān)注。

極米科技作為智能微投領(lǐng)域的老大（市場份額角度），受益于行業(yè)紅利的快速釋放，其業(yè)績在2017-2021年間可圈可點。

具體來看，2017-2021年，極米的營業(yè)收入從9.9億元上升至42.2億元；同期毛利率從19.1%擴張至35.9%；歸母扣非凈利潤則從1000萬激增到4.4億。亮眼的業(yè)績表現(xiàn)，使得公司一經(jīng)上市就享受到了近百倍的市場估值。

圖：極米科技營收情況 資料來源：Wind、36氪整理

然而，疫情對消費產(chǎn)業(yè)的負面沖擊，并沒有對智能微投留情。受此影響，2022年開始，極米科技的業(yè)績開始大變臉，并由此引發(fā)了一輪戴維斯雙殺。

具體來看，極米的殺估值階段發(fā)生在2022年。期間極米科技的PE(TTM)估值從年初近70倍一路下探至23倍。估值大幅回調(diào)的核心原因是其營收和盈利增速大幅放緩，2022年公司的營業(yè)收入為42.2億元，同比增速從2021年的42.8%大幅下滑至4.6%；同期，歸母扣非凈利潤為4.4億元，同比增速則從2021年的73.4%下滑至3.1%。

“殺業(yè)績”階段則發(fā)生在2023年。2023年2月，極米的股價曾反彈至200元以上，但一季報發(fā)布后股價就迅速下跌至約140元。從一季報的情況來看，極米科技的營業(yè)收入首次出現(xiàn)負增長，同比增速為-12.8%；同期，在其毛利率同比下降約3個百分點后，其歸母扣非凈利潤則直接腰斬近60%。業(yè)績的暴跌加劇了資本市場的悲觀情緒，使得其股價再次陷入深淵。

根據(jù)洛圖科技的數(shù)據(jù)，2023年第一季度，中國整體投影機市場出貨量為161萬臺，同比下降7.3%，而上半年整體，投影機市場預(yù)測出貨量為336萬臺，下降幅度擴大至8.6%。在行業(yè)整體表現(xiàn)不佳的情況下，市場預(yù)計極米的中報業(yè)績難言樂觀。

圖：投影儀出貨量情況 資料來源：洛圖科技，36氪整理

“消費降級”打壓業(yè)績

如前文所述，本輪極米股價的下跌最本質(zhì)的原因在于其業(yè)績的超預(yù)期下滑，尤其是2023年以后，業(yè)績的負增長加劇了市場的擔(dān)憂。

我們認為，極米科技營業(yè)收入的下滑，主要來自兩方面的原因：一是投影儀市場整體出貨量的下降，即行業(yè)紅利的暫停；二是投影儀的銷售均價整體下移引起的價格戰(zhàn)，即競爭環(huán)境惡化的負面影響。

從技術(shù)路線來看，按成像原理，投影儀主要分為DLP、LCD和LCOS三大路線，其中LCD和DLP占據(jù)主要市場。簡單而言，DLP技術(shù)主要通過DMD芯片反射光源發(fā)出來的光線而投影成像；LCD技術(shù)則通過光源照射LCD液晶板而成像。按光源劃分，投影儀又主要可分為燈泡光源、LED光源和激光光源。

圖：投影儀分類 資料來源：洛圖科技，36氪整理

目前，DLP技術(shù)的成像效果整體要強于LCD技術(shù)。但同時，由于DMD芯片成本較高，國產(chǎn)化率低，導(dǎo)致DLP技術(shù)路線的成本也要高于LCD。因此，采用DLP技術(shù)的家用投影儀一般為2000元以上的中高端產(chǎn)品，而采用1LCD技術(shù)的投影儀則多為千元檔的低端產(chǎn)品。

此前，受消費升級的助推，國內(nèi)主流的品牌家用投影儀廠商基本都采取的是LED/激光+DLP的路線。也正因為此，DLP路線一度是市場的絕對主流。根據(jù)洛圖科技數(shù)據(jù)，2019年采用DLP路線的投影儀在整體投影儀中的占比高達75%。

但疫情對消費的沖擊改變了這一趨勢。從2020年開始，搭載1LCD技術(shù)的投影儀便開始一路攻城略地，并在2022年反超DLP成為市場的主流技術(shù)路線，2023年Q1 LCD的市場份額更是達到了65%。

圖：DLP市場份額 資料來源：華創(chuàng)證券、洛圖科技，36氪整理

與此同時，結(jié)合IDC數(shù)據(jù)，2022 年中國投影機市場總出貨量 505 萬臺，同比增長 7.4%，但銷售額卻為 198.5 億元人民幣，同比下降 7.4%。這表明，2022年開始，智能家用投影儀出現(xiàn)了非常明顯的降價趨勢。

綜合來看，無論是投影儀價格的普降還是其技術(shù)路線的更迭，都表明，家用智能投影儀市場正在經(jīng)歷一場顯著的消費降級。

原因也不難理解，2020年以來，在疫情的沖擊下，全球的宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)都不太樂觀，而投影儀作為可選消費品，自然會受到消費下滑的沖擊。

除此之外，疫情以來多數(shù)電子產(chǎn)品普遍存在的缺芯問題，以及近年來隨著LCD技術(shù)的不斷成熟，部分廠商可以通過技術(shù)改良來改善LCD產(chǎn)品的弊端，使其使用體驗不斷向DLP產(chǎn)品靠近。在行業(yè)增速放緩疊加消費降級之際，廠商通過高性價比來搶占市場，維持規(guī)模擴張也是行之有效的方法。

回到極米自身，1LCD路線的崛起對極米科技并不算好消息。從成立之初，極米科技就主攻中高端市場，將技術(shù)路線主要押注在了DLP。這種背景下，消費降級后消費者對1LCD投影儀的追捧，使得DLP產(chǎn)品的份額降低，無疑會對極米的業(yè)績表現(xiàn)形成了顯著沖擊。

存量市場+DLP份額萎縮，在LCD的低價圍攻下，極米科技也不得不在價格端作出讓步。根據(jù)浙商證券數(shù)據(jù)，今年Q1極米科技對旗下多款主力產(chǎn)品進行了降價促銷，其中H3S從4999元降至4299元，Z6X從2799元降至2599元，銷售價格的下降直接導(dǎo)致了公司毛利率的下滑。

與極米重倉押注DLP技術(shù)不同，行業(yè)內(nèi)其他競爭對手基本都做了兩手準(zhǔn)備，例如光峰科技同時運營峰米和小明兩個不同技術(shù)路線的品牌，堅果也同時布局了DLP和LCD產(chǎn)品。

而今年，遭受了市場痛擊的極米科技也決定采取“打不過就加入”的戰(zhàn)略，2023年4月，極米推出了基于1LCD技術(shù)的子品牌快樂星球，單機售價僅1599元，企圖通過新的價格戰(zhàn)來重新掠奪丟失的市場份額。

但新品牌的推出同樣也帶來了一些無法避免的問題。面對對手的提前布局，極米此次對1LCD的布局已經(jīng)略顯滯后，這可能使其在品牌樹立面臨更多難度,而新品牌前期又難免需要投入大量的推廣和渠道資源投入，無疑會對極米科技本就下滑的利潤造成進一步的侵蝕。

行業(yè)內(nèi)卷：底層技術(shù)的缺失

除了對極米業(yè)績下滑的擔(dān)憂外，核心技術(shù)的缺失也是困擾極米甚至整個行業(yè)的另一個頑疾。

眾所周知，投影儀的核心在于光機，其不僅決定了投影產(chǎn)品的亮度、分辨率等核心指標(biāo)，而且從成本占比上來看，更是占據(jù)了投影機一半左右的成本構(gòu)成。

因此，對于投影儀廠商而言，能否實現(xiàn)光機自研，不僅直接關(guān)系到產(chǎn)品的綜合參數(shù)，還是其盈利能力提升的關(guān)鍵。

從構(gòu)成上看，光機主要包括合光系統(tǒng)、照明顯示系統(tǒng)和成像系統(tǒng)，其中最核心的為光源和相關(guān)的顯示技術(shù)，而極米所采用的DLP顯示技術(shù)則主要依賴DMD芯片。

不過，就行業(yè)目前情況來看，光機核心的光源和顯示技術(shù)均依賴國外，暫時無法實現(xiàn)完全自主化商業(yè)量產(chǎn)。

根據(jù)東方財富證券，除1LCD因技術(shù)簡單、應(yīng)用年代久遠而實現(xiàn)國產(chǎn)替代外，激光光源主要是來自日本的日亞化工；LED光源主要由德國歐司朗、美國朗明納斯等提供。在顯示技術(shù)方面，3LCD 廠商為索尼、愛普生；DLP技術(shù)及DMD芯片則被德州儀器所壟斷。

因此，底層技術(shù)和核心器件的缺失，使得國內(nèi)光機研發(fā)主要集中在光機系統(tǒng)的設(shè)計和集成方面。

從極米自身來看，2017和2018年，其所有的光機均需要外購。2019年，極米開始導(dǎo)入自研光機，根據(jù)披露，當(dāng)年極米自研光機的占比僅為7.9%，但目前其自研光機占比已經(jīng)超過90%。隨著自研光機占比的提升，極米的成本也得以持續(xù)下降，推動毛利率從2019年的23%提升至2022年的36%。

從數(shù)據(jù)上看，光機自研化后，極米的盈利能力確實有了實質(zhì)性的突破，但如上文分析，極米科技所謂的光機自研仍主要集中在系統(tǒng)的設(shè)計和集成方面，核心的光源和DMD芯片仍需要外采，這種缺乏核心零部件掌控能力的光機自研方式，科技含量其實并不高，仍然存在著被海外廠商卡脖子的風(fēng)險。

當(dāng)然，核心技術(shù)缺失是智能微投行業(yè)普遍存在的現(xiàn)象。也正是因為這種風(fēng)險，技術(shù)路線的選擇以及與上游核心供應(yīng)商的關(guān)系維護，對投影儀企業(yè)就顯得尤為重要。

由此最終造成的后果就是，缺乏核心技術(shù)的投影儀廠商之間內(nèi)卷嚴(yán)重。不同技術(shù)路線的廠商之間打起了話語權(quán)的爭奪戰(zhàn)，紛紛質(zhì)疑對方的技術(shù)；相同技術(shù)路線的廠商則卷起了營銷、推廣和用戶體驗。

內(nèi)卷背后，是因為家用投影儀還有一個非常重要的屬性：消費品。不管技術(shù)多么天花亂墜，消費品首先要還是得到消費者的認可。

輕研發(fā)背后：把投影儀當(dāng)消費品

從極米科技的態(tài)度來看，其也更愿意把產(chǎn)品當(dāng)做消費品來打造，并試圖通過品牌效應(yīng)和產(chǎn)品體驗的提升打出差異化的競爭路線。

最終導(dǎo)致的結(jié)果就是其財務(wù)數(shù)據(jù)上的重營銷、輕研發(fā)。

2017-2023年Q1，極米科技累計的研發(fā)費用投入為10億左右，占累計營收的比約為6%；同期的銷售費用為23億左右，占累計營收比約為14%，其中，在高昂的銷售費用中，運營推廣和平臺費用則又占據(jù)了近一半的份額。

圖：極米科技營銷與研發(fā)費用對比 資料來源：Wind、36氪整理

而從具體的研發(fā)投入方向來看，極米科技也更傾向于用戶體驗的改善，而不是底層技術(shù)的推進。

在具體的技術(shù)專利方面，與同行光峰科技對比，截止到2022年，極米科技獲取的專利累計為737個，其中發(fā)明專利為184個，外觀設(shè)計專利220個；而同期，光峰科技的累計專利數(shù)為1773個，其中發(fā)明專利966個，外觀設(shè)計專利202個。

從專利分類來看，根據(jù)天眼查，極米科技的專利技術(shù)中，約30%分類為H04電通信技術(shù)，主要用于改善用戶體驗（如對焦、畫面矯正等）；約18%分類為G02、G03，主要為投影相關(guān)的底層技術(shù)（如光源系統(tǒng)、投影系統(tǒng)等）。而光峰科技的專利技術(shù)中，約50%以上分類為G02、G03，不到10%分類為H04。

圖：極米科技和光峰科技專利分類統(tǒng)計（部分） 資料來源：天眼查，36氪整理

因此，目前市場對極米科技重銷售、輕研發(fā)的詬病也主要來源于此。盡管其專利研發(fā)數(shù)量已經(jīng)遠高于同業(yè)的堅果、當(dāng)貝，但頂著投影儀第一股的名號，專利數(shù)量卻遠不及相似市值的光峰科技，多少還是讓資本市場感到了不安。

未來怎么看？

那么，極米科技真的毫無看點嗎？其實也未必。目前來看，對于極米科技，未來仍然有兩個方面值得投資者關(guān)注。

其一，作為行業(yè)的絕對龍頭，極米基于先發(fā)優(yōu)勢形成的品牌力、渠道力都要優(yōu)于競爭對手，也因此具備其他品牌艷羨的市占率。

如前文所述，作為消費品，雖然基于技術(shù)的產(chǎn)品力非常重要，但渠道力和品牌力也同樣是考量的核心指標(biāo)。

例如，競爭對手光峰和堅果，線下渠道布局的落后不僅弱化了其渠道力，而且作為消費電子產(chǎn)品，線下渠道不僅是消費者消費的渠道更是其體驗產(chǎn)品，建立品牌心智的關(guān)鍵場所。

展望未來，我們認為，隨著疫情影響的消散，未來線下渠道有望持續(xù)恢復(fù)，而得益于極米線上+線下的全渠道布局，其未來產(chǎn)品銷量恢復(fù)更具優(yōu)勢，有利于其營收的修復(fù)。與此同時，低端品牌產(chǎn)品的推出，也使其產(chǎn)品覆蓋廣度更寬，可以滿足不同需求消費者的要求；而激光電視、商用投影等品類的不斷豐富，則在一定程度上緩解其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的問題。

其二，近年來極米出海步伐的加快也有望為其帶來新的增長點，緩解其營收持續(xù)放緩的問題。

根據(jù)財報數(shù)據(jù)，2022 年受益于公司積極拓展海外市場的影響，公司實現(xiàn)外銷收入7.90 億元，同比增速高達82.0%。目前在海外渠市場拓展方面，公司主要通過線上B2C和與當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商合作兩種方式，實現(xiàn)了線上+線下的全渠道布局。隨著海外渠道的加速建設(shè)，其產(chǎn)品已經(jīng)成功覆蓋了美國、日本及歐洲等發(fā)達市場，同時開始向韓國、澳大利亞等新興市場拓展。而2022年公司對日本阿拉丁業(yè)務(wù)的收購，使其在智能吸頂投影燈產(chǎn)品等創(chuàng)新產(chǎn)品方面實現(xiàn)突破，鞏固了其在日本等海外市場的優(yōu)勢地位。

展望未來，受益于海外渠道的不斷完善以及產(chǎn)品品類的逐步豐富，海外營收的快速擴張有望成為其新的看點之一。

最后，回到投資的角度，從估值上看，截止到6月底，極米科技的PE（TTM）為23倍左右，在負一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近。根據(jù)Wind一致預(yù)期數(shù)據(jù)，2023年極米科技的PE估值為18倍，對比來看，當(dāng)前估值整體處于合理偏高水平。

圖：極米科技PE-TTM 資料來源：Wind、36氪整理

橫向?qū)Ρ?，我們選取三組參考標(biāo)的。首先，選擇海信視像、四川長虹兩個傳統(tǒng)黑電上市公司，目前兩家企業(yè)2022年的平均歸母凈利潤為11億元，平均PE（TTM）為31倍；對比同期極米2022年歸母凈利潤為5億元，市盈率為23倍。

圖：極米科技估值對比 資料來源：Wind、36氪整理

其次，我們選取報告期內(nèi)營收和盈利接近的網(wǎng)紅小家電品牌小熊電器、石頭科技和新寶股份作為可比公司，目前三家公司2022年的平均歸母凈利潤為8億元，平均PE（TTM）25倍。

圖：極米科技估值對比 資料來源：Wind、36氪整理

最后，我們選取智能微投上市企業(yè)光峰科技作為可比公司，2022年光峰科技的歸母凈利潤為1.2億，PE(TTM)為83倍，在盈利不及極米的情況下估值卻遠高于極米。

圖：極米科技估值對比 資料來源：Wind、36氪整理

綜合來看，我們認為，無論是從產(chǎn)品類似的傳統(tǒng)黑電企業(yè)、屬性相近的網(wǎng)紅小家電品牌對比，還是與Wind一致預(yù)期對比來看，極米科技目前的估值都基本處于較為合理的水平，基本已經(jīng)反映了市場對其未來業(yè)績的一致看法。

而同行光峰科技82倍的估值水平，除了技術(shù)層面的因素外，其中一個重要支撐是其在B+C端的全布局疊加向智能汽車領(lǐng)域的延伸，尤其是智能汽車給其帶來了更多的想象空間。而這也從另一個角度表明，如果未來極米不能順利拓展出市場認可的第二增長曲線，其可能會徹底失去成長股的底色。

畢竟對這個曾經(jīng)的資本市場黑馬，市場留給他的時間已經(jīng)不多了。

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