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文章詳情介紹：

• 1,暖風吹熱股價，兔寶寶還能“蹦”多高？
• 2,中銀證券：給予兔寶寶增持評級

暖風吹熱股價，兔寶寶還能“蹦”多高？

監(jiān)管層對地產(chǎn)頻頻吹出暖風，地產(chǎn)的下游行業(yè)自然也是“一榮俱榮”，生產(chǎn)室內(nèi)裝飾材料的企業(yè)就是如此。倘若品類更細化一點，部分主營業(yè)務包含木制建材的上市公司此時可能已經(jīng)樂得嘴巴合不上了，今天的主角兔寶寶就是如此。因為比起塑料和鋼鐵等現(xiàn)代材料來說，木質產(chǎn)品雖然在拆裝等方面缺乏優(yōu)勢，高檔木材的價格更是貴到離譜，但很多消費者在家裝時還是喜歡天然材料，單是這一點，有時就足夠市場炒作。

借著相關行業(yè)的利好，兔寶寶的股價自然漲得輕松愉快，與大盤和行業(yè)的整體表現(xiàn)形成了鮮明對比。從11月1日起算，截至12月28日的42個交易日當中，公司股價累計漲幅已經(jīng)超過45%，同期申萬建筑材料指數(shù)的漲幅只有17%，而滬深300指數(shù)的漲幅更低，僅僅略高于10%。

兔寶寶股價走勢強勁，也影響到了投資者的觀感。從股吧的反應來看，雖然仍有投資者對于股價存在懷疑，但這一輪上漲還是唬住了很多人，唱多的聲音不絕于耳。

(圖中紅線為兔寶寶的股價走勢)

問題是，雖然以吧友為代表的不少中小投資者仍舊認可兔寶寶的上漲潛力，但游資和大機構資金似乎并不這么想，就連北向資金也是如此。

對交易數(shù)據(jù)梳理后可以發(fā)現(xiàn)，兔寶寶在2022年僅上過一次龍虎榜，時間正是上漲啟動之后的11月14日，當時公布的原因是“連續(xù)三個交易日內(nèi)收盤價格漲幅偏離值累計20%”。根據(jù)當時龍虎榜的明細數(shù)據(jù)，在上榜的所有非營業(yè)部席位當中，單是賣方兩個機構專用席位的合計凈賣出就超過6000萬元，而買方雖然也有一個機構席位，但凈買入金額僅有1000萬元。

不僅如此，以“深股通專用”名義上榜的北向資金雖然在買賣雙方均有出現(xiàn)，而且買賣金額均達到千萬量級，但對抵之后卻是凈賣出623萬元。

說得明白一點，北向資金很多時候都被市場視為風向標，而他們在兔寶寶身上“兩邊下注”的行動，最多只能說是對沖風險，很難稱之為看好，至于機構專用席位的情況相信也是大體相當。

為什么大小資金對于兔寶寶的觀點會如此矛盾？要想回答這一問題，重點還是要回歸基本面。

公開資料顯示，兔寶寶是一家室內(nèi)裝飾材料綜合服務商，創(chuàng)建于1992年，目前已經(jīng)形成從林木資源的種植撫育、全球采購到生產(chǎn)、銷售各類板材、地板、木門、衣柜、櫥柜等多元化產(chǎn)品的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

按理來說，上市公司如果自己能夠做到產(chǎn)供銷一條龍的話，在成本上能夠較少受制于人，毛利潤應該不會低，不過這一點在兔寶寶身上似乎沒有應驗，因為根據(jù)統(tǒng)計，公司銷售毛利率雖然穩(wěn)步上升，但最高時也只有19.37%，與上市初期僅僅略高于10%的毛利率水平相比，最多只能說是“難兄難弟”——而這還是在不參考僅有個位數(shù)的銷售凈利率的前提下。

倘若細分到單一產(chǎn)品身上，情況更是“慘不忍睹”。

根據(jù)主營構成數(shù)據(jù)，除了原木在2008年報中的毛利率異常飆高(當年該項產(chǎn)品的毛利率超過40%)以外，在上市以來的所有年報中，兔寶寶主營的各類單項木質產(chǎn)品，其毛利率大多在10~20%之間，最高時也未曾超過30%?？紤]到木材產(chǎn)品大多屬于勞動密集型，毛利率偏低倒是并不奇怪，但單靠這些產(chǎn)品維生，看起來難度仍然不小。

在這種情況下，尋找新的收入來源自然十分重要，兔寶寶也似乎做到了。

同樣是根據(jù)主營構成數(shù)據(jù)，自從2018年以來，兔寶寶的收入當中新出現(xiàn)了“品牌授權費”這一分項，該項收入一直維持在2億元以上，雖然與裝飾板材和集成家具數(shù)以十億計的收入規(guī)模不可同日而語，但毛利率幾乎達到100%，在歷年凈利潤當中的占比曾經(jīng)接近六成。單就這一點而言，說品牌授權是兔寶寶的“金雞母”，也是有道理的。

問題是，單靠“賣牌子”賺錢，真的能夠持續(xù)嗎？有的投資者對此是存疑的。

根據(jù)深交所互動易的信息，有投資者12月9日曾向兔寶寶方面提問稱，根據(jù)2019~2021年已經(jīng)披露的庫存、生產(chǎn)、銷售數(shù)量以及商標收入計算，公司板材產(chǎn)品的品牌授權單價已經(jīng)從11.21元/張跌至9.41元/張，授權單價一直在下降。但兔寶寶方面在12月12日回復時，對此未有正面回應，只是表示披露的板材相關數(shù)據(jù)并不包括商標授權的數(shù)量。

很明顯，兔寶寶并沒有回答投資者對于品牌授權費收入能否持續(xù)的關切，這對于公司的“金雞母”而言，未免過于敷衍了。

事實上，兔寶寶值得關切的地方并不止品牌授權費這么簡單。在對公司資產(chǎn)負債表梳理之后可以發(fā)現(xiàn)，倘若缺乏持續(xù)性的收入，公司本就脆弱的負債問題恐會雪上加霜。

根據(jù)統(tǒng)計，兔寶寶上市以來的所有年報(2022年為前三季度累計)當中，僅有2012和2013年的貨幣資金扣除流動負債之后存在盈余，其余年份都有虧空，2020~2022年的虧空幅度甚至超過20億元。哪怕是將負債端的統(tǒng)計范圍縮小到短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負債，兔寶寶的貨幣資金存在盈余的年份也還不到一半。

(根據(jù)財務數(shù)據(jù)整理，單位億元，黑底白字代表貨幣資金相對負債存在虧空)

整體毛利率偏低，凈利潤又依賴于品牌授權費，而且公司財務也存在不穩(wěn)定因素，兔寶寶對于把控產(chǎn)品質量缺乏心思，也就不奇怪了。

投資者網(wǎng)在報道兔寶寶的現(xiàn)狀時曾經(jīng)做過統(tǒng)計，在黑貓投訴平臺上，有關兔寶寶產(chǎn)品質量的投訴貼已經(jīng)超過160條，問題多集中在以次充好、尺寸偏差、虛假宣傳、服務質量差、售后無人受理等。不僅如此，根據(jù)四川省市場監(jiān)督管理局發(fā)布的《2021年下半年家具及建筑裝飾裝修材料產(chǎn)品質量省級監(jiān)督抽查情況通報》，兔寶寶旗下人造板產(chǎn)品三次被檢出不合格，其中有兩次屬于“復檢時仍不合格”。

在對通報產(chǎn)品名單仔細觀察之后可以發(fā)現(xiàn)，上文中“復檢時仍不合格”的兩次，對應的產(chǎn)品均屬同一規(guī)格，就連不合格的項目都是一模一樣。

總而言之，兔寶寶在主營業(yè)務難以提供成長動力的情況下，通過品牌授權賺外快并無不可，但如果因此放棄了對自家品控的把握，恐怕就有顧此失彼之嫌了。退一步講，就算公司一門心思靠品牌授權賺外快，但板材方面授權單價已經(jīng)逐步下降，公司其他產(chǎn)品如果情況也是類似，到手的外快會不會“縮水”，恐怕也是問題。

最糟的情況下，如果前文中提到的不利因素成為現(xiàn)實，那么支撐兔寶寶11月以來漲勢的因素或將被證偽，投資者對此需要有心理準備。

中銀證券：給予兔寶寶增持評級

中銀國際證券股份有限公司陳浩武,林祁楨,楊逸菲,郝子禹近期對兔寶寶進行研究并發(fā)布了研究報告《業(yè)務延伸、渠道拓展，板材龍頭砥礪前行》，本報告對兔寶寶給出增持評級，當前股價為9.99元。

兔寶寶(002043)

公司成立于1992年，經(jīng)過30余年的發(fā)展，已成為國內(nèi)高端環(huán)保家具板材產(chǎn)銷規(guī)模最大的企業(yè)之一，綠色環(huán)保理念深入人心。2018年，公司產(chǎn)業(yè)鏈向下延伸至定制家具，2019年收購裕豐漢唐，切入房地產(chǎn)精裝修工程領域，形成板材+家具、零售+工程的戰(zhàn)略布局?？紤]板材行業(yè)加快頭部集中，以及公司自身渠道縱橫拓展、發(fā)力家具業(yè)務，公司業(yè)績有望持續(xù)增長。首次覆蓋，給予公司增持評級。

支撐評級的要點

板材行業(yè)呈現(xiàn)“大行業(yè)，小公司”格局，集中度有望持續(xù)提升：由于行業(yè)技術、資金壁壘較低，我國板材行業(yè)競爭分散，2021年底全國保有人造板生產(chǎn)企業(yè)1.3萬余家。我們認為行業(yè)將持續(xù)出清，加速頭部集中，原因如下：1）環(huán)保政策趨嚴，產(chǎn)品標準提高；2）消費者較以往更注重品牌價值，打造品牌需要長時間的穩(wěn)健經(jīng)營和營銷投入；3）板材客戶結構變化，零售轉向小B，同時精裝修率提升帶動大B端占比提升；4）原材料成本占比較大，頭部企業(yè)成本控制能力更優(yōu)；5）市場集中度較發(fā)達國家仍有較大上升空間。

板材業(yè)務多渠道運營，增量可期：在板材客戶結構向B端轉化背景下，公司一方面持續(xù)提升專賣店數(shù)量，擴大零售渠道覆蓋范圍、向鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場下沉，同時也在積極布局小B端家具廠和家裝公司業(yè)務。公司憑借品牌優(yōu)勢、區(qū)域服務能力、資金優(yōu)勢以及分公司團隊的推動，在小B端的開拓已取得成效。在公司中長期渠道占比目標中，零售分銷業(yè)務占比將會有所下降，而家具廠、家裝公司、工程渠道占比均將有所提升，渠道結構變化帶來的增量空間可期。

從板材延伸至成品家具，充分發(fā)揮品牌優(yōu)勢：定制家居行業(yè)競爭分散，給新進入者留有較大的空間。在選購家居時，品牌知名度往往是消費者消費決策的重要依據(jù)，而公司在華東地區(qū)的品牌知名度較高，環(huán)保理念對客戶吸引力較大，其產(chǎn)品延伸至下游后，部分偏好公司品牌的客戶也可以直接購買家居產(chǎn)品，在客戶資源方面存優(yōu)勢。公司的定制家具業(yè)務也主要在華東區(qū)域率先發(fā)力，力爭成為區(qū)域性的頭部品牌。

估值

我們看好行業(yè)集中度提升趨勢及公司自身成長性，預計2023-2025年公司營業(yè)收入為101.6、114.2、132.1億元，歸母凈利分別為7.1、9.0、10.5億元，EPS分別為0.85、1.07、1.25元。首次覆蓋，給予公司增持評級。

評級面臨的主要風險

原材料價格上漲，行業(yè)競爭加劇，消費和房地產(chǎn)復蘇不及預期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，廣發(fā)證券鄒戈研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為66.86%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利7.42億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為12.25。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有11家機構給出評級，買入評級9家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機構目標均價為14.97。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，兔寶寶（002043）行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河一般，盈利能力良好，營收成長性一般。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標3星，好價格指標3星，綜合指標3星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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