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前言

早在19世紀(jì)，人們便有了借助自然光、鏡片，觀察動物或人體內(nèi)部構(gòu)造的設(shè)想。然而受限于材料科學(xué)，20世紀(jì)前以硬質(zhì)金屬為主要構(gòu)造的內(nèi)窺鏡在臨床診斷中為病人帶來了額外痛苦，廣為詬病。

面文“乾隆通寶”多為楷書，背文沿用雍正滿文錢式，穿左為寶、穿右為各局名，紅銅所鑄為“新疆紅錢”，左為滿文、右為回文。錢徑一般在24-26毫米，重量在2.8-3.6克之間。

1、寶泉局的“草泉版”

2、寶泉局的常平式

3、寶浙局的“正”字隆

4、寶川局的“生”字隆

5、寶桂局的纖字版

一、業(yè)績整體回暖，看好板塊未來表現(xiàn)

1. 業(yè)績梳理：業(yè)績穩(wěn)步提升，盈利質(zhì)量有所改善

計(jì)算機(jī)板塊歸母凈利潤以及現(xiàn)金流有所提升。根據(jù)中信計(jì)算機(jī)板塊數(shù)據(jù)，19 年中報(bào)整體 計(jì)算機(jī)板塊收入達(dá)到了2307.7億，同比增長5%；歸母凈利潤達(dá)到了177.5億，同比增長34%； 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-317.6 億，同比增加 17.4%。

Q2 環(huán)比 Q1 盈利質(zhì)量有所好轉(zhuǎn)。從盈利指標(biāo)來看，19 年 ROE、毛利率、凈利率都有所 上升，毛利率提升了 1.2%，凈利率提升了 1.58%。我們認(rèn)為公司盈利能力有所上升，但整體 收益質(zhì)量與去年同比有所下滑，但 Q2 與 Q1 相比收益質(zhì)量有所上升。

從主要細(xì)分領(lǐng)域的業(yè)績增速來看，云計(jì)算、醫(yī)療信息化、金融 IT2019H1 業(yè)績增速分別 為 57%、23%、27%，屬于景氣度較高板塊。1）云計(jì)算板塊持續(xù)保持高增長，醫(yī)療信息化主要企業(yè)增速較高。受相關(guān)政策利好、行業(yè)內(nèi)生需求釋放等因素影響，相關(guān)板塊確定性較強(qiáng)，業(yè) 績高增長態(tài)勢有望延續(xù)。2）對于金融 IT 領(lǐng)域，相關(guān)政策的落地以及經(jīng)濟(jì)回暖有望提振整個(gè)板 塊業(yè)績。3）自主可控屬于政策重點(diǎn)扶持領(lǐng)域，國產(chǎn)替代將成為科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要大邏輯之 一，短期盈利波動不改長期發(fā)展前景。

第一，談判影響邊際遞減、國產(chǎn)替代將成為未來的長期大邏輯。一方面，大國間博弈已成常態(tài)，談判的影響在逐漸邊際遞減。另一方面，外部壓力帶來一些積極影響，國內(nèi)對硬科技的關(guān)注度在不斷提升，核心技術(shù)的重要性越來越受到市場認(rèn)可，同時(shí)國產(chǎn)替代緊迫性強(qiáng)、空間 大，也將成為未來科技領(lǐng)域的一個(gè)重要的大邏輯。

第二，整個(gè)板塊的業(yè)績處于回暖和上升期。商譽(yù)減值對板塊的影響已經(jīng)基本消除，同時(shí) 受政策支持、內(nèi)生需求不斷釋放等因素影響，板塊處于業(yè)績上升期，云計(jì)算、醫(yī)療 IT 等細(xì)分 板塊景氣度有望長期延續(xù)，為板塊業(yè)績持續(xù)改善奠定重要基礎(chǔ)。

第三，流動性松緊適度，利于板塊情緒回暖。9 月 4 日國務(wù)院常務(wù)會議中提到 “堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策并適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，加快落實(shí)降低實(shí)際利率水平的措施，及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向 降準(zhǔn)等政策工具”。9 月 6 日政策正式落地，中國人民銀行決定于 2019 年 9 月 16 日全面下調(diào) 金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，此次降準(zhǔn)釋放長期資金約 9000 億元，其中全面降準(zhǔn)釋 放資金約 8000 億元，定向降準(zhǔn)釋放資金約 1000 億元。未來流動性大概率將保持合理充裕， 有利于板塊情緒的持續(xù)回暖。

1）看好政策大力扶持、在整個(gè)科技產(chǎn)業(yè)鏈具有核心地位的自主可控領(lǐng)域，重點(diǎn)公司包括 中國軟件、中國長城、中科曙光。2）看好具有多重政策利好、內(nèi)生需求不斷釋放，同時(shí)業(yè)績 表現(xiàn)較好的高景氣度的云計(jì)算、醫(yī)療 IT、金融 IT 板塊，推薦用友網(wǎng)絡(luò)、石基信息、寶信軟件、 久遠(yuǎn)銀海、創(chuàng)業(yè)慧康、衛(wèi)寧健康、恒生電子。3）中長期，把握兩大產(chǎn)業(yè)：第一，信息安全。作為整個(gè)安可體系中的重要板塊有望迎來更多關(guān)注；第二，人工智能。在政策的持續(xù)催化下車 聯(lián)網(wǎng)等 AI 應(yīng)用有望不斷深化，建議關(guān)注啟明星辰、深信服、科大訊飛、四維圖新、?？低暋?

二、自主可控：國產(chǎn)替代大邏輯持續(xù)演進(jìn)，長期看好領(lǐng)軍企業(yè)

1. 現(xiàn)狀：年初至今已出現(xiàn)多個(gè)重要進(jìn)展，自主可控進(jìn)程不斷推進(jìn)

服務(wù)器、PC 端芯片和操作系統(tǒng)端：中科曙光、中國長城在 CPU 領(lǐng)域均有重要進(jìn)展，中 標(biāo)麒麟生態(tài)系統(tǒng)不斷完善。中科曙光旗下海光信息上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 2.25 億元，比去年同 期增長 765.38%，較 18 年全年規(guī)模增長了 99.12%，表明芯片量產(chǎn)順利。由于海光采用的是 AMD Zen 處理器，其性能在國內(nèi)芯片領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，因此其量產(chǎn)的順利將對國產(chǎn)辦公替 代和商用兩個(gè)領(lǐng)域具有重要意義。中國長城于 2019 年 8 月發(fā)布公告擬收購天津飛騰股權(quán)，如 果收購成果則將合計(jì)持有 35%股權(quán)，有利于將飛騰 CPU 芯片方面的優(yōu)勢與中國長城自主可控生態(tài)結(jié)合，對國內(nèi)自主可控進(jìn)程的推進(jìn)起到重要作用。中標(biāo)麒麟生態(tài)系統(tǒng)不斷完善。根據(jù)中標(biāo) 麒麟官網(wǎng)，近期已有微信、釘釘、QQ 瀏覽器、360 瀏覽器、中望 CAD、美圖秀秀、金山詞霸、360 殺毒、騰訊御點(diǎn)、用友 A++綜合計(jì)劃財(cái)務(wù)等應(yīng)用成為了中標(biāo)麒麟的生態(tài)伙伴。

商用端也取得了多個(gè)進(jìn)展：鴻蒙+玄鐵 910。2019 年 8 月 9 日華為鴻蒙操作系統(tǒng)正式面 世，計(jì)劃應(yīng)用端以物聯(lián)設(shè)備端為主，逐漸向手環(huán)、音響、VR 眼睛及手機(jī)端逐漸滲透；阿里在 云棲上海峰會上，發(fā)布芯片公司“平頭哥”首個(gè)產(chǎn)品玄鐵 910，基于 RISC-V 開源架構(gòu)開發(fā)的端 上芯片，應(yīng)用于 5G、人工智能以及自動駕駛等領(lǐng)域。

2. 趨勢：國產(chǎn)替代大邏輯持續(xù)演進(jìn)，領(lǐng)軍企業(yè)有望長期受益

需求端：自主可控大勢所趨，國產(chǎn)替代空間廣闊。從國產(chǎn)替代的進(jìn)程看，目前僅考慮 700 萬狹義的財(cái)政供養(yǎng)人員，按人均 1.2 臺計(jì)算，總共需要 840 萬臺計(jì)算機(jī)終端；若考慮到廣義 財(cái)政供養(yǎng)人員，則總?cè)藬?shù)可達(dá) 5000 萬臺，按人均 0.9 臺計(jì)算，合計(jì)約 4500 萬臺空間。若按 狹義公務(wù)員終端機(jī)中核心占比 20%，重要占比 50%為條件分別計(jì)算市場空間，核心替換下的 操作系統(tǒng)和芯片的市場規(guī)模分別約為 3.36 億和 11.09 億元，若能做到廣義全部替換則將接近 300 億市場空間。

供給端：長期看好各個(gè)領(lǐng)域的掌握核心技術(shù)的領(lǐng)軍企業(yè)。第一，在國產(chǎn)替代的實(shí)際進(jìn)程中，替代效果（包括產(chǎn)品的可用度、技術(shù)的先進(jìn)程度）成為了決定國產(chǎn)替代進(jìn)程快慢的重要因素之一，芯片等領(lǐng)域擁有最尖端技術(shù)的企業(yè)有望長期受益。第二，國產(chǎn)替代，特別是國產(chǎn)辦公替代是一套系統(tǒng)工程，是包括芯片、操作系統(tǒng)、中間件、數(shù)據(jù)庫、整機(jī)、信息安全等一系列產(chǎn) 品的布局，領(lǐng)軍企業(yè)更能夠有效形成聯(lián)盟和生態(tài)，例如 CEC 推出的 PK 體系，因此能夠更好 地推動國產(chǎn)替代進(jìn)程。

3、重點(diǎn)公司經(jīng)營情況一覽，關(guān)注具備核心技術(shù)的重點(diǎn)公司

2019 年中報(bào)醫(yī)療信息化板塊公司總結(jié)：2019H1 自主可控板塊整體收入增速 4.35%，歸 母凈利潤整體增速 5%，不同公司業(yè)績呈現(xiàn)分化態(tài)勢。中科曙光、中國軟件、太極股份業(yè)績穩(wěn)步提升，東方通業(yè)績增幅較大；但中國長城、浪潮軟件等業(yè)績下滑幅度較大。我們認(rèn)為，隨著自主可控國產(chǎn)替代大邏輯的不斷演進(jìn)，具備核心技術(shù)的公司有望長期受益，技術(shù)壁壘較短期業(yè) 績來講具有更大的重要性。

營收快速增長驗(yàn)證出貨進(jìn)度，自主可控領(lǐng)軍地位進(jìn)一步夯實(shí)。2019 年上半年，公司實(shí)現(xiàn) 營業(yè)收入 46.07 億元，同比增長 35.28%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.03 億元，同比增長 39.14%；實(shí) 現(xiàn)扣非凈利潤 1.03 億元，同比增長 44.41%，高于 18 年上半年的 21.03%。公司旗下海光信 息上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.25億元，比去年同期增長765.38%，較 18年全年規(guī)模增長了99.12%，收入快速增長或表明芯片量產(chǎn)順利，出貨規(guī)模不斷擴(kuò)大。在自主可控進(jìn)程不斷推進(jìn)的同時(shí)，海 光信息自身經(jīng)營狀況逐步改善，上半年凈利潤 7,165 萬元，而 18 年全年虧損 3,500 萬元。在面對海外波動的情況下，公司通過尋找可替代部件、調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃等方式緩解對生產(chǎn)經(jīng)營的影響，確保了海光業(yè)績的不斷改善。我們看好公司在芯片領(lǐng)域的優(yōu)勢地位，隨著芯片出貨量的不 斷增加，公司有望在國產(chǎn)辦公替代和商用等領(lǐng)域發(fā)揮更大作用。

服務(wù)器、存儲業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，技術(shù)進(jìn)步與產(chǎn)業(yè)落地齊頭并進(jìn)。服務(wù)器產(chǎn)品方面，公司曙光 I980-G30 八路服務(wù)器于 2019 年 2 月再次刷新 SpecCPU 基準(zhǔn)測試世界紀(jì)錄，同時(shí)緊跟技 術(shù)發(fā)展潮流，推出了面向邊緣機(jī)房和運(yùn)營商應(yīng)用的邊緣計(jì)算服務(wù)器。根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，曙光 X86 服務(wù)器出貨份額達(dá)到 11%，高于 2018 年的 9.2%，市場的地位不斷提升。存儲產(chǎn)品方面，公 司發(fā)布的分布式塊存儲軟件 XStor 能滿足用戶多樣的需求，并實(shí)現(xiàn)在金融、科研、交通等多領(lǐng) 域的落地。報(bào)告期內(nèi)公司存儲產(chǎn)品中標(biāo)“中國農(nóng)業(yè)銀行 2019-2020 年度存儲設(shè)備采購項(xiàng)目”， 獲取大客戶項(xiàng)目體現(xiàn)自身實(shí)力。

超算領(lǐng)域優(yōu)勢延續(xù)，行業(yè)服務(wù)取得突破。2019 年 6 月，公司在德國的 ISC19 大會上發(fā)布了最新一代的硅立方液冷超級計(jì)算機(jī)，相關(guān)技術(shù)處于領(lǐng)先地位。同時(shí)，在公布的新一期全 球高性能計(jì)算機(jī) TOP500 榜單上，公司研制的超算系統(tǒng)在上榜數(shù)量上位列第三，行業(yè)地位持續(xù)領(lǐng)先。公司依托在云計(jì)算、高性能計(jì)算機(jī)領(lǐng)域的積累，通過打造城市云腦、建設(shè)政務(wù)大數(shù)據(jù)平臺等方式，全面參與地方政府的政務(wù)信息化和智慧城市建設(shè)，不斷打造產(chǎn)業(yè)鏈整合和生態(tài)圈 完善的發(fā)展路徑，并成功獲評“智慧警務(wù)十大解決方案提供商”。

自主可控進(jìn)程不斷推進(jìn)帶來公司業(yè)績穩(wěn)步提升。公司 2019H1 營收 20.65 億元，同比增長 34.91%；歸母凈利潤-2.09 億元，同比增長 7.65%。值得注意的是，公司主要負(fù)責(zé)自主可控領(lǐng) 域的子公司收入大多高速增長。中軟信息 2019H1 營收、歸母凈利潤增速分別為 447.04%、 6.68%，中標(biāo)軟件分別為 340.87%、190.69%，天津麒麟分別為 153.01%、1419.36%。在國 產(chǎn)替代不斷推進(jìn)的過程中，相關(guān)公司業(yè)績有望持續(xù)向好。

生態(tài)不斷完善，領(lǐng)軍地位穩(wěn)固。公司在保持先前生態(tài)圈的基礎(chǔ)上，上半年已經(jīng)有微信、釘 釘、QQ 瀏覽器、360 瀏覽器、中望 CAD、美圖秀秀等多個(gè)應(yīng)用成為了中標(biāo)麒麟的生態(tài)伙伴， 生態(tài)進(jìn)一步成熟。同時(shí)，公司子公司在上半年中標(biāo)麒麟高級服務(wù)器操作系統(tǒng) V6.0、V7.0 通過 騰訊云 TStack 平臺兼容性測試，再加上已經(jīng)完成了和阿里等多家云服務(wù)平臺的兼容適配，國 產(chǎn)替代領(lǐng)域生態(tài)進(jìn)一步完善?？紤]到 CEC 體系下的自主可控“PK”體系的成熟度和完整性，公 司仍是自主可控領(lǐng)域的重要的領(lǐng)軍企業(yè)，國產(chǎn)替代的不斷推進(jìn)將給公司帶來持續(xù)利好。

扣非凈利潤大幅增長，毛利率提升 4 個(gè)百分點(diǎn)。受投資收益影響，2019H1 公司歸母凈利 潤同比減少 42.82%，但扣非凈利潤則扭虧為盈，增速高達(dá) 869.20%。信息安全整機(jī)及解決 方案業(yè)務(wù)收入達(dá)到 9.75 億元，同比增長 42.41%。公司整體毛利率為 21.38%，同比提升近 4 個(gè)百分點(diǎn)。

整機(jī)業(yè)務(wù)快速增長驗(yàn)證國產(chǎn)替代大邏輯，產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張為自主可控業(yè)務(wù)放量奠定基礎(chǔ)。 公司自主安全業(yè)務(wù)銷售收入、市場合同實(shí)現(xiàn)快速增長，基于“PK”體系的整機(jī)產(chǎn)品在國家某重點(diǎn) 升級替代項(xiàng) 目中占有率第一。同時(shí)，公司在銀行等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)訂單的增長，包括國有主要大行、區(qū)域銀行市場等，并在保險(xiǎn)、證券等領(lǐng)域取得突破。公司在鄭州、太原的基地投資 金額分別為 2.5 億元、3.5 億元，產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張為國產(chǎn)替代相關(guān)產(chǎn)品的放量奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

三、云計(jì)算：未來全面上云拐點(diǎn)已到, SaaS 應(yīng)用持續(xù)快速落 地

1、現(xiàn)狀：各地加速上云計(jì)劃，IaaS 層和 PaaS 層市場集中度進(jìn)一步提升

供給端：IaaS 層和 PaaS 層市場集中度進(jìn)一步提升。根據(jù) IDC 發(fā)布《中國公有云服務(wù)市 場（2019 第一季度）跟蹤》報(bào)告，2019 第一季度中國公有云服務(wù)整體市場規(guī)模 （IaaS/PaaS/SaaS）實(shí)現(xiàn)了 24.6 億美金，同比增長 67.9%。其中，IaaS 市場增速有所減緩， 同比增長 74.1%；PaaS 市場依然保持高增長，增速為 101.9%。 從 IaaS 和 PaaS 整體市場 份額來看，市場集中度進(jìn)一步提升，前六大公司阿里、騰訊、中國電信、AWS、百度和華為 占據(jù)了 80.2%的市場份額。

2、趨勢：未來全面上云拐點(diǎn)已到, SaaS 應(yīng)用持續(xù)快速落地

未來全面上云拐點(diǎn)已到，國際三大巨頭 Q2 資本性開支出現(xiàn)明顯改善。需求端：根據(jù) IDC 《全球云計(jì)算 IT 基礎(chǔ)設(shè)施市場預(yù)測報(bào)告》顯示 2019 年全球云上的 IT 基礎(chǔ)設(shè)施占比超過傳統(tǒng) 數(shù)據(jù)中心，全面上云的拐點(diǎn)已到。同時(shí) 2019 年微軟 Q2 資本性支出環(huán)比 Q1 增長約 61%， 谷歌資本性支出環(huán)比增長 34.85%, 亞馬遜 Q2 資本性支出跌幅明顯收窄，環(huán)比下降 0.8%,， 三大巨頭 Q2 資本性開支相比 Q1 改善明顯。我國云計(jì)算滲透率比海外低，我們認(rèn)為無論是海 外的巨頭還是國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)未來都將持續(xù)加大對云計(jì)算的投入，預(yù)計(jì)到 2022 年我國公有云和 私有云市場空間將達(dá)到 2902.9 億。供給端：中國 IaaS 層市場格局加速整合，在 SaaS 領(lǐng)域，我們認(rèn)為因?yàn)樵诟鱾€(gè)細(xì)分領(lǐng)域公司的競爭優(yōu)勢壁壘不同以及持續(xù)產(chǎn)生大量的創(chuàng)新型企業(yè)，中短 期內(nèi) SaaS 層市場集中度持續(xù)維持較為分散的狀態(tài)，同時(shí)持續(xù)加強(qiáng) PaaS 層的研發(fā)投入，更好的實(shí)現(xiàn)定制化服務(wù)。建議關(guān)注在各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域具有卡位優(yōu)勢的領(lǐng)軍企業(yè)：用友網(wǎng)絡(luò)、廣聯(lián)達(dá)、 石基信息、寶信軟件。

3、重點(diǎn)公司經(jīng)營情況一覽，關(guān)注在細(xì)分賽道具備卡位優(yōu)勢的領(lǐng)軍企業(yè)

利潤增速超預(yù)期，云業(yè)務(wù)持續(xù)高增長。報(bào)告期內(nèi)，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性 損益后的凈利潤為 2.64 億元，同比增加 1.61 億元，增長 155.1%，利潤大幅提升表明公司云 轉(zhuǎn)型的成功，經(jīng)營效益不斷改善；公司云服務(wù)業(yè)務(wù)（不含金融類云服務(wù)業(yè)務(wù)）實(shí)現(xiàn)收入 4.72 億元，同比增長 114.6%，繼續(xù)保持高速增長；云服務(wù)業(yè)務(wù)的企業(yè)客戶數(shù)為 493.17 萬家，累 計(jì)付費(fèi)企業(yè)客戶數(shù)為 43.01 萬家, 較 2019 年一季度末增長 13.2%（較 2018 年半年度末增長 48.0%），此外，公司企業(yè)客戶續(xù)約率和客單價(jià)穩(wěn)步提高，其中私有云與混合云客單價(jià)大幅提 高，云業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，在收入占比不斷提升的背景下，給予業(yè)績穩(wěn)定的保證。

云產(chǎn)品加大推廣，生態(tài)業(yè)務(wù)不斷完善。產(chǎn)品層面，公司發(fā)布了年度重要產(chǎn)品用友 NC Cloud 1903，實(shí)現(xiàn)了全行業(yè)產(chǎn)品支持。公司持續(xù)提升生態(tài)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略地位和作用，公司發(fā)布了用友 云平臺 iuap V3.5.6， iUAP 云市場生態(tài)伙伴入駐總數(shù)突破 4000 家，產(chǎn)品及服務(wù)總數(shù)突破 6200 個(gè)，平臺生態(tài)迅速擴(kuò)大。三季度公司將推出用友云平臺 iuap5.0、新一代 ERP 套件以及 NCcloud 1909 等新品，云計(jì)算作為產(chǎn)業(yè)核心演進(jìn)方向，未來有望繼續(xù)受益。

云轉(zhuǎn)型持續(xù)陣痛，研發(fā)持續(xù)加大。公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 13.80 億元，同比增長 28.72%； 實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤 1.28 億元同比下降 19.89%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 0.90 億元， 同比下降 39.13%。由于云轉(zhuǎn)型期間，SaaS 模式導(dǎo)致相關(guān)收入確認(rèn)方式由一次性確認(rèn)轉(zhuǎn)變?yōu)?按服務(wù)期間分期確認(rèn)，本期云轉(zhuǎn)型相關(guān)預(yù)收款項(xiàng)余額增至 6.72 億元，還原后的營業(yè)總收入為 16.38 億，同比增長 36.7%，凈利潤 3.22 億，同比增長 23.46%。公司本期研發(fā)投入為 4.79 億 元，占營業(yè)收入比例為 35.50%，同比增長 41.16%，持續(xù)推進(jìn)在云計(jì)算、人工智能、區(qū)塊鏈 等領(lǐng)域的技術(shù)應(yīng)用。同時(shí)公司與華為合作共同構(gòu)建“建筑+AI”聯(lián)合解決方案。

新簽合同同比大幅上升，造價(jià)轉(zhuǎn)云效果顯著。數(shù)字造價(jià)業(yè)務(wù)穩(wěn)健推進(jìn) SaaS 轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn) 營業(yè)收入 9.68 億元，同比增長 28.31%；其中云收入 3.71 億元，同比增長 197%，占造價(jià)業(yè) 務(wù)整體收入比例為 38%，收入增長穩(wěn)健。19 年新簽云合同為 6.29 億，同比增長 151%，比 18 年未增長 62%，其中云產(chǎn)品中，計(jì)價(jià)和算量產(chǎn)品用戶綜合轉(zhuǎn)化率超過 72%，當(dāng)期續(xù)費(fèi)率達(dá) 到 80%；新轉(zhuǎn)型市場進(jìn)度達(dá)到預(yù)期，計(jì)價(jià)產(chǎn)品用戶綜合轉(zhuǎn)化率達(dá) 31%，算量產(chǎn)品用戶綜合轉(zhuǎn)化率達(dá) 45%，整體轉(zhuǎn)云效果顯著。隨著轉(zhuǎn)型逐步完成，造價(jià)產(chǎn)品不斷擴(kuò)充，公司盈利表現(xiàn)將 明顯提升。

施工業(yè)務(wù)整合效應(yīng)顯現(xiàn)，一體化產(chǎn)品打開施工市場。數(shù)字施工業(yè)務(wù)整合效應(yīng)逐步顯現(xiàn)， 報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 2.90 億元，同比增長 33.07%；新增企業(yè)客戶 716 家，同比增長 83%； 新增項(xiàng)目 4,870 個(gè)，同比增長 80%。公司以“平臺+組件”的方式，融合公司 BIM、物聯(lián)網(wǎng)、大 數(shù)據(jù)、人工智能四大核心技術(shù)發(fā)布了數(shù)字項(xiàng)目管理（BIM+智慧工地）平臺，為施工企業(yè)提供一站式的數(shù)字項(xiàng)目綜合解決方案，滿足客戶定制化需求，提升了施工數(shù)字化市場的競爭優(yōu)勢， 客戶的覆蓋率和應(yīng)用率有望進(jìn)一步提升。

各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展有序，SaaS 模式訂閱快速增長。報(bào)告期內(nèi)，公司整體業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)中有進(jìn)， 營業(yè)收入同比增長 20.76%。細(xì)分業(yè)務(wù)方面，酒店信息管理系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)收入 4.82 億元，同比增 長 10.07%；商業(yè)流通管理系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)收入 2.32 億元，同比增長 10.64%；受餐飲云系統(tǒng)持續(xù)推 廣帶來的收費(fèi)方式轉(zhuǎn)變影響，餐飲信息管理系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)收入 0.35 億元，同比下降 31.71%；此 外，報(bào)告期內(nèi)新并表的自主智能商用設(shè)備業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 1.96 億元。公司 SaaS 業(yè)務(wù)快速推進(jìn)， 2019 年 6 月 MRR 達(dá) 1981 萬元，同比增長 118%。

加強(qiáng)平臺化建設(shè)，推動交易流量增長。2019 年上半年，公司客戶與支付寶和微信直連的 支付業(yè)務(wù)交易總金額約 735 億元，同比增長約 48%，預(yù)訂平臺 2019 年上半年流量相比上年 同期亦實(shí)現(xiàn) 36%的良性增長。報(bào)告期內(nèi)，子公司石基商用完成收購海信智能商用 57.75%的股權(quán)，有利于為公司的軟件用戶提供與軟件緊密結(jié)合優(yōu)化的配套硬件；子公司北海石基完成參股 追溯云 25.59%的股權(quán)，有利于提升食品供應(yīng)鏈的可信度與透明度，進(jìn)一步優(yōu)化公司整體平臺 解決方案；子公司杭州西軟參股拓易科技 42.08%的股權(quán)，通過資源互補(bǔ)有利于加強(qiáng)公司酒店 信息系統(tǒng)云化。

深化國際化戰(zhàn)略，持續(xù)并購促進(jìn)業(yè)務(wù)整合。2019 年上半年，公司大陸地區(qū)以外的國家和 地區(qū)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1.63 億元，較同比大幅增長 79.78%。公司繼續(xù)以滿足客戶需求為導(dǎo)向，加大在海外的研發(fā)、銷售、投融資等投入，使公司在未來新一代信息系統(tǒng)業(yè)務(wù)中能夠有機(jī)會較快的占據(jù)市場領(lǐng)先地位，奠定國際化成功的基石。報(bào)告期內(nèi)，子公司石基美國繼續(xù)收購 Touchpeak 60%股權(quán)使之成為公司全資子公司，同時(shí)石基美國收購 ICE Portal 100%股權(quán)，石 基新加坡收購 QUICK CHECK 100%股權(quán)，以上收購繼續(xù)圍繞公司酒店業(yè)務(wù)開展，有利于進(jìn) 一步完善公司新一代酒店信息管理系統(tǒng)，為公司國際化轉(zhuǎn)型賦能。

營收結(jié)構(gòu)改善，費(fèi)用控制有效，盈利能力不斷增強(qiáng)。從細(xì)分業(yè)務(wù)收入來看，報(bào)告期內(nèi)軟 件開發(fā)及工程服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 17.44 億元，同比增長 8.73%；服務(wù)外包業(yè)務(wù)（包含 IDC） 實(shí)現(xiàn)收入 8.89 億元，同比增長 31.12%。受益于毛利率較高的服務(wù)外包業(yè)務(wù)收入占比的提高 （從 2018H1 的 28.10%提升至 2019H1 的 32.94%），公司綜合毛利率提升至 32.42%，同比 上升 3.51 百分點(diǎn)。同時(shí)，公司費(fèi)用控制得當(dāng)，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用合計(jì)占營業(yè)收 入比重 15.24%，為三年以來同期最低水平。

積極推動產(chǎn)能擴(kuò)建，IDC 業(yè)務(wù)持續(xù)高增長。公司努力拓展 IDC 業(yè)務(wù)區(qū)域布局，2019 年初 與武鋼集團(tuán)、寶地資產(chǎn)、青山國資共同投資20億元建設(shè)武鋼大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)園，公司股權(quán)占比20%。 產(chǎn)業(yè)園計(jì)劃分三階段建設(shè)18000個(gè)20A機(jī)柜，其中第一階段到2019底預(yù)計(jì)建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)機(jī)柜2000 個(gè)，完全建成后將成為華中區(qū)域單體規(guī)模最大的大數(shù)據(jù)和云計(jì)算中心。同時(shí)，上海地區(qū)“寶之 云”四期項(xiàng)目建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，截至報(bào)告期末公司在建工程 8.49 億元，同比增長 31.79%。2019 年上半年公司服務(wù)外包業(yè)務(wù)（包含 IDC）實(shí)現(xiàn)收入 8.89 億元，收入增速達(dá) 31%，已成為公司 收入端增長的主要動力。

四、醫(yī)療信息化：多重政策催化，板塊景氣度有望長期延續(xù)

1. 現(xiàn)狀：電子病歷、DRGs 等利好政策頻出，板塊景氣度處于上升期

電子病歷處于建設(shè)高峰期。根據(jù)我們先前專題報(bào)告的測算，2018-2020 年電子病歷所帶 來的增量市場空間，中性估計(jì) 297.28 億元。由于有半年的時(shí)間用來跑數(shù)據(jù)和授牌（評審）， 因此預(yù)計(jì) 19 年以及 20 年上半年可能將是建設(shè)高峰，2018-2020 年對應(yīng)的市場空間增加了近 20%。

2. 趨勢：需求端景氣度有望長期延續(xù)，競爭格局逐步改善利好領(lǐng)軍企業(yè)

供給端：市場格局有望從分散走向集中，綜合實(shí)力強(qiáng)的廠商受益。第一，根據(jù)美國經(jīng)驗(yàn)，向更高層次建設(shè)將帶來集中度的提升。參考美國經(jīng)驗(yàn)，電子病歷向較高層次建設(shè)的時(shí)候，部分 廠商難以再度提供技術(shù)復(fù)雜度較高產(chǎn)品。第二，實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一化建設(shè)是醫(yī)療 IT 建設(shè)的內(nèi)生要求。 目前國內(nèi)醫(yī)療信息化已不再是單一部門個(gè)別軟件的建設(shè)，而是將對 HIS、CIS、GMIS 逐步進(jìn) 行全面的建設(shè)，標(biāo)準(zhǔn)和接口不統(tǒng)一將導(dǎo)致不同系統(tǒng)間集成困難的問題。

上述趨勢均利好于優(yōu)質(zhì)公司：一方面，隨著產(chǎn)品復(fù)雜度的提升，大額訂單不斷增加，產(chǎn)品研發(fā)能力強(qiáng)、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)將具有更大優(yōu)勢；另一方面，為實(shí)現(xiàn)信息化系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)、接口等的統(tǒng)一，醫(yī)院更傾向于對院內(nèi)醫(yī)療信息化系統(tǒng)進(jìn)行統(tǒng)一建設(shè)，同樣利好于產(chǎn)品體系全面、具 有平臺化建設(shè)能力的大型企業(yè)。

3、重點(diǎn)公司經(jīng)營情況一覽，關(guān)注卡位優(yōu)勢明顯的領(lǐng)軍企業(yè)

2019 年中報(bào)醫(yī)療信息化板塊公司總結(jié)：2019H1 醫(yī)療信息化公司業(yè)績普遍較好，整體收 入增速 16.26%，歸母凈利潤增速 22.81%。衛(wèi)寧健康、創(chuàng)業(yè)慧康等領(lǐng)軍企業(yè)都顯示出較高景氣度。同時(shí)，部分企業(yè)出現(xiàn)歸母凈利潤同比下滑的現(xiàn)象，主要由于營業(yè)成本快速增加、信用減 值等原因。

訂單、預(yù)收賬款增速均持續(xù)向好，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)高景氣度延續(xù)。公司 2019 年 H1 營收 6.7 億 元，同比增長 22.44%；歸母凈利潤 1.62 億元，同比增長 36.61%。目前電子病歷建設(shè)處于高 峰期，公司作為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，有望持續(xù)受到利好。公司披露 2018 年全年整體訂單增速超過 40.00%，2019 年上半年訂單增速較上年度有所加快，新增千萬級訂單近 20 個(gè)，同時(shí) 2019H1 預(yù)收賬款增速 46.06%，為近三年同期新高，全年醫(yī)療業(yè)務(wù)景氣度有保障。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)各條線取得進(jìn)展，短期收入增速放緩不改長期前景。報(bào)告期內(nèi)，“云藥”業(yè)務(wù)上， 公司納里健康平臺已累計(jì)接入國內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu) 2,500 余家，較 2018 年末增長約 500 家；服務(wù)患 者超 2 億人次，較 2018 年末增長近 1 億人次。因項(xiàng)目結(jié)算滯后等原因，公司納里健康收入景 氣度短期下滑?！霸齐U(xiǎn)”業(yè)務(wù) 2019 年上半年，新增覆蓋醫(yī)療機(jī)構(gòu)百余家，新增交易金額 80 多億 元，新增交易筆數(shù) 5,400 多萬筆；以“云藥”業(yè)務(wù)為主的鑰匙圈延續(xù)較好景氣度，收入增速達(dá)到 195.73%。

市場渠道行業(yè)領(lǐng)先，加大研發(fā)投入緊抓行業(yè)未來趨勢。研發(fā)為基礎(chǔ)，整體化能力增強(qiáng)有利于長期發(fā)展。在智慧醫(yī)院政策大力推行、行業(yè)逐步走向整體化建設(shè)的趨勢下，公司加大投入 打造“智慧醫(yī)院 2.0”的智慧應(yīng)用及方案，從數(shù)據(jù)應(yīng)用到臨床效率提升，覆蓋醫(yī)療全流程，在行 業(yè)內(nèi)具有領(lǐng)先優(yōu)勢。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)投入 1.59 億元，占營業(yè)收入比例為 23.75%，這一 比例高于近三年年報(bào)水平。

醫(yī)療業(yè)務(wù)占比已達(dá)近 7 成，高景氣度有望延續(xù)。公司 2019 年上半年?duì)I收 6.14 億元，同 比增長 16.52%；歸母凈利潤 1.25 億元，同比增長 104.59%；扣非凈利潤 8005.22 萬元，同 比增長 57.84%。2019 年上半年公司醫(yī)療業(yè)務(wù)高景氣度延續(xù)，增速達(dá)到 31.36%，占比由 2018 年年報(bào)的 64.45%提升至 69.35%，對整體業(yè)績的貢獻(xiàn)不斷加大。公司醫(yī)療業(yè)務(wù)毛利率提升 4 個(gè)百分點(diǎn)至 55.6%，帶動整體毛利率由去年同期的 49.45%增長至 51.66%。公司披露上半年醫(yī)療業(yè)務(wù)中千萬級以上大單已累計(jì)達(dá)十余個(gè)，超過去年同期水平，為全年業(yè)績高景氣奠定重要 基礎(chǔ)。同時(shí)，公司客戶在報(bào)告期內(nèi)通過六級電子病歷評級客戶 2 家，涉及五級電子病歷評級 客戶 8 家，品牌效應(yīng)不斷提升。

“中山項(xiàng)目復(fù)制+醫(yī)療物聯(lián)網(wǎng)中標(biāo)”，創(chuàng)新業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)多點(diǎn)突破。公司的中山項(xiàng)目正式上線運(yùn) 營后，中山市已有 29 家公立醫(yī)院接入線下掃碼支付功能、26 家公立醫(yī)院接入線上診間支付功 能，累計(jì)交易約 691.8 萬次數(shù)，累計(jì)交易金額約 11.43 億元，為后續(xù)探索更多變現(xiàn)方式奠定基礎(chǔ)。同時(shí)，公司成功實(shí)現(xiàn)了中山項(xiàng)目的異地復(fù)制，與自貢市合作核心區(qū)域平臺已經(jīng)實(shí)現(xiàn)上線。醫(yī)療物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，公司依托子公司物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域基礎(chǔ)，打造數(shù)字病房、掛號繳費(fèi)一體機(jī)等軟硬一 體化設(shè)備，并獲得江陰市人民醫(yī)院“基于物聯(lián)網(wǎng)等信息技術(shù)的系統(tǒng)升級改造和服務(wù)項(xiàng)目”訂單， 發(fā)展?jié)摿ν癸@。根據(jù)公司披露，慧康物聯(lián)醫(yī)療端貢獻(xiàn)的收入已占公司總收入的 10%左右，未 來有望成為新的收入增長點(diǎn)，并與傳統(tǒng)醫(yī)療業(yè)務(wù)產(chǎn)生良好的協(xié)同效應(yīng)。

智慧城市與數(shù)字政務(wù)業(yè)務(wù)毛利率大幅上升，帶動業(yè)績顯著增多。公司 2019 年 8 月 25 日 公布 19 年中報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 3.4 億元，同比上升 15.14%，利潤總額 7737.15 萬 元，同比上升 28.39%，歸母凈利潤 6191.32 萬元，同比上升 42.5%。公司作為人社信息化領(lǐng) 軍企業(yè)，為全國上百個(gè)地級市提供核心人社系統(tǒng)服務(wù)，并承攬人社部的“金民工程”一期應(yīng)用支 撐平臺等國家部委級項(xiàng)目。此外，公司提供的 “銀海城市云”已覆蓋成都市本級及 9 個(gè)區(qū)市縣， 已有 288 個(gè)應(yīng)用系統(tǒng)在“銀海城市云”上穩(wěn)定運(yùn)行。由于公司在人社信息化承接國家級項(xiàng)目的增多和智慧城市項(xiàng)目落地，且相關(guān)業(yè)務(wù)成本與人力相關(guān)，導(dǎo)致該業(yè)務(wù)整體毛利率上升明顯，達(dá) 55.07%。同比上升29.94%，促公司整體毛利率同比上升29.78%，歸母凈利潤同比上升42.5%。

自主可控相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，營收高速增長。報(bào)告期內(nèi)，公司自主可控相關(guān)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 2140 萬元，占營業(yè)收入比重 6.28%，同比增長 240.10%。公司繼續(xù)推進(jìn)“自主可控關(guān)鍵技術(shù) 研究與產(chǎn)業(yè)化”等課題項(xiàng)目建設(shè)，進(jìn)一步將國產(chǎn)自主可控計(jì)算環(huán)境下的信息化應(yīng)用落到實(shí)處， 切實(shí)推進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展和營收提升。

五、金融 IT：金融改革基調(diào)不變，資本市場活躍度持續(xù)向 好，長期看好金融科技發(fā)展

1、現(xiàn)狀：政策刺激利好以及整體資本市場活躍度提升，金融 IT 板塊景氣度上行

金融改革仍是政府 2019 年的工作重點(diǎn)之一，其中加快金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，穩(wěn)步推進(jìn)金融業(yè)關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施國產(chǎn)化，監(jiān)管改革將會持續(xù)推進(jìn)相關(guān)制度方面的變化，進(jìn)而帶來金融 IT 系統(tǒng)的升級和改造需求。同時(shí)金融對外開放持續(xù)推進(jìn)，A 股正式納入 MSCI，滬倫通以及 CDR 試點(diǎn)，我國資本市場進(jìn)一步與全球資本市場接軌，機(jī)構(gòu)數(shù)目的變化以及相關(guān)業(yè)務(wù)的改變， 都將帶來相關(guān) IT 系統(tǒng)的建設(shè)。

19 年上半年資本市場的活躍度提升，金融機(jī)構(gòu)盈利改善。19 年上半年 131 家證券公司實(shí) 現(xiàn)營收 1789.4 億，同比增長 41%，實(shí)現(xiàn)凈利潤 666.6 億，同比增長實(shí)現(xiàn) 103%。我們認(rèn)為資本市場活躍度提升以及金融機(jī)構(gòu)盈利能力改善，有望增加未來金融 IT 投入。

2、趨勢：今年金融改革基調(diào)不變，資本市場活躍度持續(xù)向好，長期看好金融科技發(fā)展

3、重點(diǎn)公司經(jīng)營情況一覽，強(qiáng)者依然恒強(qiáng)，龍頭增速明顯

營收穩(wěn)健增長，期待下半年業(yè)績釋放。公司上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收 15.23 億元，比上年同期 增加 11.97%；其中財(cái)富 IT 以及銀行 IT 領(lǐng)域增長較快，主要是公司中標(biāo)多家銀行理財(cái)子公司 TA 項(xiàng)目，交易金融產(chǎn)品線中的現(xiàn)金管理、資產(chǎn)池和平臺通的市場需求活躍。公司實(shí)現(xiàn)歸母凈 利潤為 6.78 億，比上年同期增加 125.85%，主要是持有的金融資產(chǎn)產(chǎn)生的公允價(jià)值變動收益 大幅增加所致，扣非后凈利潤為 2.56 億，同比增長為 14.55%符合預(yù)期，應(yīng)收賬款同比增長 58.8%，我們預(yù)計(jì)科創(chuàng)板建設(shè)相關(guān)收入將可能在下半年確認(rèn)，看好全年業(yè)績增長。

持續(xù)大力投入金融科技，新興產(chǎn)品加速落地。近期中國人民銀行印發(fā)《金融科技（FinTech） 發(fā)展規(guī)劃（2019-2021 年）》，明確提出未來三年金融科技工作的指導(dǎo)思想、基本原則、發(fā)展目標(biāo)、重點(diǎn)任務(wù)和保障措施，我們認(rèn)為發(fā)展規(guī)劃的明確，相關(guān)細(xì)則有望陸續(xù)落地，同時(shí)將加 速大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、AI、區(qū)塊鏈等新興技術(shù)在金融領(lǐng)域的運(yùn)用。金融科技領(lǐng)域是公司重點(diǎn)的研 發(fā)方向，上半年公司研發(fā)費(fèi)用同比增長 19.2%，公司持續(xù)大力發(fā)展金融行業(yè)云以及私有云建 設(shè)，在智能客服、智能資訊、智能投研領(lǐng)域持續(xù)落地 AI 產(chǎn)品，同時(shí)積極布局自然語言處理、 知識圖譜、區(qū)塊鏈等應(yīng)用方面。

主業(yè)發(fā)展勢頭良好，加強(qiáng)研發(fā)鞏固競爭優(yōu)勢。報(bào)告期內(nèi)，公司中標(biāo)了平安銀行信用卡核心項(xiàng)目、廣發(fā)銀行新費(fèi)用報(bào)賬管理平臺項(xiàng)目等多個(gè)重要項(xiàng)目，延續(xù)了公司在金融核心、互聯(lián)網(wǎng) 核心、大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，營業(yè)收入同比增長近 20%。19 年上半年公司股權(quán)激勵攤 銷 2,969 萬元，剔除股權(quán)激勵攤銷影響后的歸母凈利潤約 3,836 萬元，同比增長 41%。同時(shí)，公司高度重視研發(fā)工作，緊跟行業(yè)和技術(shù)發(fā)展趨勢，力爭為客戶提供更加全面的服務(wù)。 19 年上半年公司研發(fā)投入 7,817 萬元，同比增長 20%，研發(fā)投入占營收比重達(dá) 15%。

持續(xù)拓展業(yè)務(wù)版圖，海外市場捷報(bào)頻傳。19 年上半年，公司與阿聯(lián)酋大型財(cái)團(tuán) Al Hail Holding 旗下的投資部門簽署了關(guān)于海外銀戶通的戰(zhàn)略合作備忘錄，并且與印尼金光銀行達(dá)成 互聯(lián)網(wǎng)核心+傳統(tǒng)核心的替換合作，邁出了進(jìn)軍阿聯(lián)酋和印尼市場的堅(jiān)實(shí)一步。報(bào)告期內(nèi)，公 司海外地區(qū)實(shí)現(xiàn)營收 4,493 萬元，同比增速高達(dá) 149%。目前，公司不僅完成了港澳地區(qū)和東南亞國家的業(yè)務(wù)布局，還以此為跳板將業(yè)務(wù)延伸至中東地區(qū)。隨著未來海外業(yè)務(wù)的高速發(fā)展， 將有利于進(jìn)一步推動公司營收與利潤水平的提高。

消費(fèi)下行制約支付業(yè)務(wù)，銷售費(fèi)用縮減促進(jìn)利潤增長。受宏觀經(jīng)濟(jì)低迷與消費(fèi)增速下滑 的影響，19 年上半年公司支付交易金額 1.7 萬億元，同比下降 11%，支付業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 22.94 億元，同比下降 9%。報(bào)告期內(nèi)，公司服務(wù)的有效商戶突破 2100 萬家，商戶規(guī)模繼續(xù)穩(wěn)步增 長；支付業(yè)務(wù)的總體交易呈現(xiàn)高頻、小額、活躍的狀態(tài)，累計(jì)交易筆數(shù)達(dá) 36.7 億筆，同比增 長 67%。其中，掃碼交易發(fā)展迅速，交易金額和交易筆數(shù)分別提高 82%和 84%。同時(shí)，由于 公司在 17 年二季度至 18 年三季度進(jìn)行了大規(guī)模營銷推廣活動，推廣期結(jié)束后營銷開支顯著 減少，19 年上半年公司銷售費(fèi)用 3.85 億元，同比下降 34%。受益于費(fèi)用控制得當(dāng)，報(bào)告期 內(nèi)公司歸母凈利潤增速達(dá) 25%。

從基礎(chǔ)支付切入商戶服務(wù)，全維度賦能中小微商戶。公司圍繞金融科技服務(wù)、電商科技服務(wù)及信息科技服務(wù)三個(gè)維度，不僅為商戶提供貸款、理財(cái)、保險(xiǎn)、信用卡發(fā)卡等服務(wù)，還為客戶提供積分消費(fèi)運(yùn)營、廣告營銷、會員訂閱等服務(wù)。公司努力幫助中小微商戶解決經(jīng)營痛點(diǎn)， 用戶規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)商戶經(jīng)營業(yè)務(wù)收入 1.53 億元，同比增長 53%。未來隨著公司不斷完善自身的產(chǎn)品矩陣，增強(qiáng)為中小微商戶賦能的服務(wù)能力，有望進(jìn)一步提高商 戶粘性，推動商戶經(jīng)營業(yè)務(wù)快速發(fā)展，為公司打開新的增長空間。

六、信息安全：十三五后兩年景氣度向上，等保 2.0 奠定具體 細(xì)則持續(xù)落地

1、現(xiàn)狀： 等保 2.0 提升了整體信息安全保護(hù)等級，從新興市場以及投入要求等多方面帶 來增量市場。

今年上半年國家市場監(jiān)督管理總局正式發(fā)布《信息安全技術(shù)網(wǎng)絡(luò)信息安全等級保護(hù)基本要 求》國家標(biāo)準(zhǔn), 將于 2019 年 12 月 1 日正式實(shí)施, 標(biāo)志著“等保 2.0”時(shí)代正式到來。等保 2.0 的正式發(fā)布將從以下幾個(gè)方面對信息安全產(chǎn)業(yè)帶來增量市場：1)保護(hù)對象有擴(kuò)展 2)被動防御 變主動防御 3)合規(guī)性要求更加嚴(yán)格。我們認(rèn)為等保 2.0 的出臺預(yù)計(jì)將帶來 200 億左右大小的 市場空間。

等保2.0的發(fā)布后加速了相關(guān)政策的落地，目前市場集中度依然分散。等保 2.0出臺之后，國家陸續(xù)出臺了《電信和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)提升網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)安全保護(hù)能力專項(xiàng)行動方案》、《國家網(wǎng)絡(luò)信息安全產(chǎn)業(yè)規(guī)劃》、《密碼法（草案）》面向社會征詢意見以及《加強(qiáng)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)安全工作的指導(dǎo)意見》。我們認(rèn)為相關(guān)細(xì)則的落地將持續(xù)提升對于領(lǐng)域的合規(guī)要求，但當(dāng)前信息安全市 場集中度依然分散，預(yù)計(jì) 19 年市場規(guī)模將達(dá)到 609 億。

2、趨勢：十三五后兩年景氣度向上，等保 2.0 奠定具體細(xì)則持續(xù)落地

需求端：《國家關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施安全保護(hù)條例》有望年內(nèi)出臺，十三五規(guī)劃后兩年信 息安全產(chǎn)業(yè)持續(xù)提速。在 2019 C3 安全峰會上，公安部網(wǎng)絡(luò)安全保衛(wèi)局總工郭啟全指出《國家關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施安全保護(hù)條例》有望年內(nèi)出臺，條例將為關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施保護(hù)提供強(qiáng)大的支撐和保障，完善網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施安全防護(hù)體系。整體來看每個(gè)五年計(jì)劃中收入增速一般來說 前兩年為計(jì)劃期，第三到五年為具體實(shí)施期,18 年信息安全產(chǎn)品同比增速維持在較高的水平， 我們認(rèn)為 19 年和 20 年作為“十三五”規(guī)劃最后的兩年，信息安全產(chǎn)業(yè)有望整體提速。

3、重點(diǎn)公司經(jīng)營情況一覽，營業(yè)收入表現(xiàn)平穩(wěn)，頭部廠商整體解決方案優(yōu)勢凸顯

2019 年半年報(bào)云計(jì)算板塊 A 股公司總結(jié)：2019H1 信息安全公司營業(yè)收入表現(xiàn)平穩(wěn)，整 體收入增速 18%，同時(shí)歸母凈利潤增速-11%。信息安全板塊歸母凈利潤增速下滑主要是因?yàn)?市場競爭依然激烈，公司加大研發(fā)以及渠道投入，同時(shí)等保 2.0 落地帶來的業(yè)績增量暫時(shí)未明 顯釋放，未來業(yè)績有望逐步釋放。

營收穩(wěn)步增長，現(xiàn)金流改善顯著。報(bào)告期內(nèi)，公司的經(jīng)營狀況良好，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 8.82 億元，同比增長 19.13%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約 1,375 萬元，同比減少 40.97%，主要原因?yàn)槿ツ晖诖_認(rèn)參股公司恒安嘉新的投資收益金額較大；公司經(jīng)營性現(xiàn)金流改善明顯， 同比增長了 52.56%，主要是由于本期銷售回款增加。同時(shí)存貨同比增加 30%，我們認(rèn)為存貨 大幅增加預(yù)示下半年收入將持續(xù)穩(wěn)步增長。

等保 2.0 正式出臺，著力打造“安全中臺”。等保 2.0 正式發(fā)布，將云計(jì)算平臺、大數(shù)據(jù)平臺、移動互聯(lián)、物聯(lián)網(wǎng)和工業(yè)控制系統(tǒng)等新增拓展作為等級保護(hù)對象，并在原有通用安全要求的基礎(chǔ)上新增了安全擴(kuò)展要求，有望帶動信息安全整體市場需求增加。公司在網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域有 著完善的產(chǎn)品布局，獲 2018 年度中國區(qū)工業(yè)防火墻（IFW）產(chǎn)品市場領(lǐng)導(dǎo)者獎，在政策推動 下業(yè)績有望進(jìn)一步提升。此外，公司率先提出“安全中臺”概念，將其與業(yè)務(wù)需求無縫對接，形 成協(xié)同效應(yīng)，更好地服務(wù)于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。

收入快速增長，費(fèi)用率上升制約利潤釋放。報(bào)告期內(nèi)，公司收入端維持了高速增長的態(tài) 勢，增速達(dá) 32.27%，受毛利率較低的云計(jì)算業(yè)務(wù)收入占比上升的影響，綜合毛利率下降至 71.57%，同比下降 2.79 個(gè)百分點(diǎn)。由于公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來的銷售人員和管理人員數(shù)量的增長， 以及持續(xù)的高研發(fā)投入，報(bào)告期內(nèi)公司費(fèi)用端增長明顯。2019 年上半年公司銷售費(fèi)用 6.86 億 元，同比增長 33.40%；管理費(fèi)用 0.80 億元，同比增長 38.71%；研發(fā)費(fèi)用 5.01 億元，同比 增長 53.43%。公司銷售、管理、研發(fā)三項(xiàng)費(fèi)用增速均超過收入增速，三項(xiàng)費(fèi)用率之和達(dá) 81.24%，同比上升 5.04 個(gè)百分點(diǎn)，受此影響報(bào)告期內(nèi)公司凈利潤出現(xiàn)下滑。

強(qiáng)化研發(fā)投入，信息安全與超融合領(lǐng)域持續(xù)領(lǐng)跑。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，努力提升自 身在信息安全、云計(jì)算等領(lǐng)域的技術(shù)競爭力。2019 年上半年，公司研發(fā)投入 5.01 億元，同比 增長 53.43%，研發(fā)投入占營業(yè)收入比重達(dá) 32.14%，同比上升 4.43 個(gè)百分點(diǎn)。對研發(fā)的高度 重視幫助公司在信息安全和超融合領(lǐng)域牢牢把握領(lǐng)軍地位，根據(jù) IDC 的統(tǒng)計(jì)，2018 年公司在 VPN 和安全內(nèi)容管理市場市占率排名第一，在統(tǒng)一威脅管理市場市占率排名第二，在超融合 軟硬件整體市場市占率排名第三。未來隨著等保 2.0 的持續(xù)落地以及 5G 的應(yīng)用推廣，信息安 全與云計(jì)算行業(yè)有望保持高速增長，公司作為行業(yè)龍頭也將持續(xù)受益。

經(jīng)營利潤大幅改善，等保 2.0 有望提升增量需求。報(bào)告期內(nèi)，公司業(yè)務(wù)線組織架構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，總部各個(gè)事業(yè)部和各地分公司、辦事處聯(lián)動，形成橫縱結(jié)合的業(yè)務(wù)銷售體系，對公司業(yè) 務(wù)拉動效果明顯，營業(yè)收入同比增長 25.15%，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比減少虧損 45.13%；等保 2.0 的正式出臺，大幅拓展了保護(hù)對象和保護(hù)力度，作為十三五最后兩年，網(wǎng) 安行業(yè)景氣度持續(xù)上行，公司深度挖掘客戶需求，形成綠盟科技等保 2.0 安全通用場景方案、 云計(jì)算安全方案等多類方案。

P2SO 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型不斷深入，深耕云安全業(yè)務(wù)領(lǐng)域。公司不斷踐行 P2SO（Product to Solution &Operations）戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型計(jì)劃，推進(jìn)由傳統(tǒng)產(chǎn)品模式向安全解決方案+安全運(yùn)營模式 轉(zhuǎn)化。等保 2.0 的頒布后帶來大量云安全的服務(wù)需求，公司在云安全方面形成了研究院、產(chǎn)品 服務(wù)等多部門一體聯(lián)動的運(yùn)行機(jī)制，公司全球 DDoS 態(tài)勢感知系統(tǒng)（ATM）獲 CDM（Cyber Defense Magazine）頒發(fā)的最先進(jìn)云安全產(chǎn)品獎，并與亞馬遜 AWS、微軟 Azure、阿里云 等建立了良好的合作關(guān)系，有望成為未來發(fā)展的一大亮點(diǎn)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，政府行業(yè)客戶有望進(jìn)一步拓展。公司股權(quán)調(diào)整完成后，電科投資及其一 致行動人中電基金、網(wǎng)安基金，占公司總股本的 15.4990%，成為公司第一大股東，表明電科對公司長期經(jīng)營能力看好。公司目前形成了以政府、電信運(yùn)營商、金融、能源、醫(yī)療、教育等領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)客戶為主的客戶群體，保持了長期穩(wěn)定的合作。國資背景的基金入股，有望拓展公司 在政府，軍隊(duì)等業(yè)務(wù)量。

七、人工智能：關(guān)注車聯(lián)網(wǎng)加速推進(jìn)與細(xì)分應(yīng)用深化

1. 現(xiàn)狀：AI 應(yīng)用端滲透進(jìn)一步深化，5G 商用加速車聯(lián)網(wǎng)進(jìn)程

車聯(lián)網(wǎng)：隨著 5G 商用腳步的不斷臨近，車聯(lián)網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)的指定年限已經(jīng)明確，有利于產(chǎn)業(yè)的 逐步落地。2019 年 4 月 16 日晚，工信部官網(wǎng)發(fā)布公開征集對《基于 LTE 的車聯(lián)網(wǎng)無線通信 技術(shù)安全認(rèn)證技術(shù)要求》等 35 項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)計(jì)劃項(xiàng)目和《商用車輛車道保持輔助系統(tǒng)性能要求 及試驗(yàn)方法》等 19 項(xiàng)國家標(biāo)準(zhǔn)計(jì)劃項(xiàng)目的意見，明確提出與 LTE-V2X 技術(shù)相關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)修訂 完成年限在 2021、2022 年，而與駕駛輔助、智能限速、全景影像監(jiān)測等智能化功能相關(guān)的標(biāo) 準(zhǔn)修訂完成年限則集中于 2020 年，對 L2、L3 級智能駕駛形成促進(jìn)作用。

2. 趨勢：AI 時(shí)代安防龍頭有望強(qiáng)者恒強(qiáng)，政策催化下車聯(lián)網(wǎng)發(fā)展前景廣闊

安防：AI 繼續(xù)向細(xì)分領(lǐng)域滲透，龍頭企業(yè)有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。未來可能還有如垃圾分類，還 有像明廚亮灶，無人收費(fèi)等需求，AI 應(yīng)用逐步走向細(xì)分化同時(shí)，龍頭企業(yè)有望憑借充足的研 發(fā)積累和投入，在AI研發(fā)上不斷占得先機(jī)。以宇視科技為例，2019年3月，宇視科技（uniview） 計(jì)算機(jī)視覺與深度學(xué)習(xí)算法在 Multiple Object Tracking (MOT) Challenge 全球競賽刷新最好 成績，在 MOT 最新的數(shù)據(jù)集 MOT17Det 中，將交通場景目標(biāo)檢測的 AP 提高至 0.89X，呈現(xiàn) 最高識別準(zhǔn)確率與最低誤報(bào)率，以第一名打破騰訊優(yōu)圖、商湯等 AI 算法名企創(chuàng)下的記錄。

需求端，5G 建設(shè)催化下車聯(lián)網(wǎng)發(fā)展空間廣闊，滲透率有望快速提升。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究 院的數(shù)據(jù)，2015 年國內(nèi)車聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模為 2696 億元，到 2020 年有望達(dá)到 2010 億元，到 2025 年有望達(dá)到 9550 億元，2020-2025 年的復(fù)合增速有望達(dá)到 36.57%。2017 年我國車聯(lián)網(wǎng)行業(yè) 用戶規(guī)模達(dá)到 1164 萬戶，2017-2021 年復(fù)合增長率約為 34.87%，2021 年用戶規(guī)模有望達(dá)到 4097 萬戶。

3、重點(diǎn)公司經(jīng)營情況一覽，關(guān)注具有技術(shù)壁壘和卡位優(yōu)勢的細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)

2019 年中報(bào)人工智能板塊公司總結(jié)：2019H1 人工智能板塊整體收入增速 17.46%，整體 歸母凈利潤增速 8.01%?？拼笥嶏w、?？低?、大華股份等龍頭公司，在營收和利潤兩端均保持穩(wěn)定增長，但部分公司營收和利潤同時(shí)負(fù)增長，主要可能由于下游需求不穩(wěn)定（智能駕駛領(lǐng)域公司主要受汽車銷量下滑影響）、行業(yè)激烈競爭中二線公司市場份額不穩(wěn)定（安防等領(lǐng)域）。

車載導(dǎo)航領(lǐng)軍企業(yè)，大集團(tuán)合作奠定長期增長基礎(chǔ)。公司 2019 年上半年實(shí)現(xiàn)營收 10.84 億元，同比增長 9.43%；歸母凈利潤 8560.03 萬元，同比下滑 47.56%；扣非凈利潤 6154.86 萬元，同比下滑 54.37%。公司在車載導(dǎo)航前裝市場市占率穩(wěn)定在 38%-40%區(qū)間,多年深耕汽 車產(chǎn)業(yè)鏈帶來穩(wěn)定的市場優(yōu)勢。與此同時(shí),公司與戴姆勒、寶馬兩大集團(tuán)分別簽署 2020 年至 2024 年、2021 年前導(dǎo)航電子地圖銷售協(xié)議，為長期增長奠定重要基礎(chǔ)。

以地圖為核心布局智能駕駛，新增訂單彰顯領(lǐng)先地位。自動駕駛地圖方面，公路采集和產(chǎn) 業(yè)化落地均處于領(lǐng)先地位。高質(zhì)量數(shù)據(jù)已高效覆蓋全國超過 21 萬公里高速，在 2019 年覆蓋 全國全部高速路網(wǎng)，采集里程在國內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先。公司自主研發(fā)的自動駕駛解決方案完成了 5000 公里京昆高速無重復(fù)道路路測。2019 年 2 月，公司與寶馬汽車公司簽署協(xié)議，將為其在中國 銷售的2021年-2024年量產(chǎn)上市的寶馬集團(tuán)所屬品牌汽車提供Level3及以上自動駕駛地圖產(chǎn) 品和相關(guān)服務(wù)，也是國內(nèi)第一個(gè) Level3 及以上自動駕駛地圖訂單。訂單的獲取充分展現(xiàn)公司 領(lǐng)先地位。

芯片、車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)再取成果，生態(tài)化建設(shè)持續(xù)推進(jìn)。公司的 IVI、AMP 芯片已經(jīng)在后裝市 場取得一定優(yōu)勢，MCU 芯片于 18 年量產(chǎn)，TPMS 芯片計(jì)劃 19 年量產(chǎn)。隨著汽車銷量的回暖， 相關(guān)業(yè)務(wù)景氣度有望回升。同時(shí)，公司于 2019 年 8 月與寶馬集團(tuán)簽訂協(xié)議，將為其所屬品牌汽車提供包括動態(tài)交通信息、路徑規(guī)劃等在內(nèi)的車聯(lián)系統(tǒng)相關(guān)服務(wù)。公司目前車聯(lián)網(wǎng)服務(wù)已經(jīng)涵蓋后臺內(nèi)容、動態(tài)信息、云端到操作系統(tǒng)、終端硬件，形成全生態(tài)車聯(lián)網(wǎng)服務(wù)解決方案。此次獲得大型車廠訂單有望打造標(biāo)桿效應(yīng)，加速相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展。報(bào)告期內(nèi)公司車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入增 速達(dá)到 38.16%，為近三年同期的新高。

海外波動拖累短期業(yè)績表現(xiàn)，未來存在改善預(yù)期。公司 2019H1 營業(yè)收入為 239.23 億元， 同比增長 14.60%；歸母凈利潤為 42.17 億元，同比增長 1.67%；扣非凈利潤 41.22 億元人民 幣，同比增長 2.82%。在安防行業(yè)發(fā)展面臨復(fù)雜形勢的情況下，公司海外整體收入增速為 10.29%，是近十年同期的新低，對公司整體業(yè)績形成一定拖累。但從長期來看，海外業(yè)務(wù)存在不斷改善的預(yù)期：第一，全球產(chǎn)業(yè)鏈合作共贏是大趨勢，正常合作有利于產(chǎn)業(yè)鏈各方發(fā)展； 第二，公司不斷加深銷售渠道的建設(shè)，產(chǎn)品已遍及 150 余個(gè)國家，逐步分散單個(gè)國家銷售風(fēng) 險(xiǎn)。

銷售、研發(fā)投入短期拖累凈利潤，長期內(nèi)為發(fā)展奠定重要基礎(chǔ)。公司 2019H1 銷售費(fèi)用占 比達(dá)到 13.43%，為上市以來同期最高水平。根據(jù)公司披露，為持續(xù)在國內(nèi)外建設(shè)營銷網(wǎng)絡(luò)投 入導(dǎo)致。公司的研發(fā)費(fèi)用為 25.05 億元，如果還原到管理費(fèi)用中，則管理費(fèi)用占比 13.53%（同 樣為上市以來最高），其中研發(fā)費(fèi)用占營收比達(dá)到 10.47%。對于銷售投入：公司國內(nèi)銷售渠道較為成熟，后續(xù)預(yù)計(jì)主要投入海外銷售渠道的搭建，不僅能夠拓展海外市場，打開長期增量，而且通過加深海外渠道建設(shè)，分散海外業(yè)務(wù)波動的風(fēng)險(xiǎn)。對于研發(fā)投入：安防行業(yè)作為和計(jì)算機(jī)視覺技術(shù)結(jié)合最緊密的細(xì)分行業(yè)，持續(xù)的研發(fā)投入不僅有利于公司強(qiáng)化安防領(lǐng)域的技術(shù)壁壘 （PBG 領(lǐng)域），而且能夠進(jìn)一步促進(jìn) AI 技術(shù)在工地實(shí)名制、智能樓宇等 EBG 領(lǐng)域的落地， 夯實(shí)公司在人工智能領(lǐng)域的優(yōu)勢。

毛利率提升凸顯領(lǐng)軍地位，創(chuàng)新業(yè)務(wù)增速超 5 成。公司 2019H1 毛利率達(dá)到 46.33%，為近五年同期最高。分項(xiàng)目來看，公司前端、后端、解決方案以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)毛利率均較去年同期有所提升，體現(xiàn)了公司的產(chǎn)品化能力以及議價(jià)能力。同時(shí)，公司智能家居業(yè)務(wù)、其他創(chuàng)新業(yè)務(wù) 收入增速分別為 56.92%和 54.84%，體現(xiàn)了公司領(lǐng)先的橫向拓展能力，未來有望成為公司重 要的業(yè)績增長點(diǎn)。

堅(jiān)持“源頭創(chuàng)新”，提升產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量保證業(yè)績穩(wěn)定增長。2019 年上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè) 收入 42.28 億元，比上年同期增長 31.72%；實(shí)現(xiàn)毛利 21.33 億元，比上年同期增長 33.11%； 實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 1.89 億元，比上年同期增長 45.06%。

升級開發(fā)新產(chǎn)品促 To C 業(yè)務(wù)增速顯著，利用強(qiáng)大 AI 技術(shù)保證智慧教育業(yè)務(wù)高速增長。 公司為持續(xù)強(qiáng)化 AI 技術(shù)制高點(diǎn)，在業(yè)界率先發(fā)布了訊飛轉(zhuǎn)寫機(jī)、訊飛錄音筆、訊飛辦公本等 多款顛覆傳統(tǒng)的智能產(chǎn)品。憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品質(zhì)量，在 6.18 電商節(jié)期間，公司全線產(chǎn)品銷售額 一舉摘獲五大品類六個(gè)第一，幫助公司進(jìn)一步擴(kuò)大面向 C 端消費(fèi)領(lǐng)域的市場。此外，公司利用領(lǐng)先的人工智能技術(shù)在教育行業(yè)的深度應(yīng)用形成教、學(xué)、考、管四大場景的智慧教育全線產(chǎn) 品體系。目前科大訊飛智慧教育產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋全國 25000 余所學(xué)校，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)教育產(chǎn)品 和服務(wù)類營收約 9.79 億元，同比增長 48.86%。