房屋中介起名字大全集與房產(chǎn)中介起名字
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文章詳情介紹：
從房產(chǎn)中介服務(wù)開始，貝殼：強者恒強，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺龍頭再啟航
（報告出品方/分析師：華安證券 尹沿技 金榮 吳夢茹 俞悅）
1 從房產(chǎn)中介到產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺1.1 依托線下門店起家，完成生態(tài)轉(zhuǎn)變走向平臺化
貝殼控股有限公司（以下簡稱“貝殼”）是我國最大的線上線下一體化房產(chǎn)交易和服務(wù)平臺，主營業(yè)務(wù)包括存量房業(yè)務(wù)、新房業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)及其他三大板塊。
根據(jù)灼識咨詢報告，貝殼平臺 2021 年的總交易額（Gross Transaction Value，以下簡稱 GTV）達到 3.85 萬億元人民幣，同比增長 10.1%，市場占比達到 9.7%，截至 2021年底，公司擁有超過 4.5 萬家活躍門店和超過 40.6 萬名活躍經(jīng)紀人，其不僅是我國居住服務(wù)領(lǐng)域的絕對龍頭，同時也是全球前三大商業(yè)平臺。
砥礪前行二十余年，成功轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺。
公司前身是2001 年9 月由左暉先生創(chuàng)立的“鏈家”，成立之初的主要業(yè)務(wù)是房產(chǎn)交易經(jīng)紀服務(wù)；2008 年，貝殼率先推出樓盤字典，由貝殼安排專門的業(yè)務(wù)人員對所有出售/出租房屋進行數(shù)據(jù)采集，以解決假房源的問題，樓盤字典現(xiàn)已成為國內(nèi)最大、最全的房源數(shù)據(jù)庫；2011 年，公司推出“真房源”標準，并推出首個經(jīng)紀人合作網(wǎng)絡(luò)（Agent CoopeBate NetwoBk，以下簡稱ACN 網(wǎng)絡(luò)）；2015 年，鏈家合并伊城地產(chǎn)、深圳中聯(lián)地產(chǎn)、上海德佑地產(chǎn)等多家大型中介公司，成為行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)；2018 年，鏈家網(wǎng)升級為貝殼找房，正式轉(zhuǎn)型定位于技術(shù)驅(qū)動的品質(zhì)居住服務(wù)平臺；2020 年，貝殼找房在紐交所正式掛牌上市，成為中國居住服務(wù)平臺第一股。
積極應(yīng)對《外國公司問責法案》，于港交所完成雙重主要上市。
2021 年，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)進入調(diào)整周期，同時疊加中美博弈的大背景，公司于2021 年4 月21 日被美國證券交易委員會（SEC）納入《外國公司問責法案》（HFCAA）認定名單，根據(jù)HFCAA 規(guī)定，若連續(xù)三年被SEC 認定使用未能被美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）審查審計底稿的審計機構(gòu)出具年度審計報告，公司股票將被禁止交易。
為積極應(yīng)對上市交易地位的不確定性，公司于2022 年5 月采用“雙重主要上市+介紹上市”方式于港交所主板上市，“介紹上市”不涉及新股融資，不涉及股權(quán)攤薄，保障了原股東權(quán)益；而“雙重主要上市”意味著即使在一個交易所摘牌，也不影響公司在另一個交易所的上市地位。
公司完成回港上市，一方面可有效緩解不確定性，另一方面兩地上市可以提供更為靈活的交易地點和交易時間，如被納入港股通，流動性將會進一步提高。
1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理權(quán)集中
上市前公司經(jīng)歷多輪融資，投資人來源豐富，不僅有多家地產(chǎn)企業(yè)參與投資，且包含多家知名機構(gòu)。
貝殼股權(quán)采用雙層結(jié)構(gòu)（Dual Class Stucture），同股不同權(quán)。
公司股票分為A 類普通股和B 類普通股，其中每股A 類普通股擁有1 票投票權(quán)，且在任何情況下不可轉(zhuǎn)換為B類普通股；每股B類普通股擁有10 票投票權(quán)，且在任何情況下可以按1 比1 的比例轉(zhuǎn)換為A 類普通股。B 類普通股除投票權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)外，和普通A 類股享有相同的權(quán)利。股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，核心管理層投票權(quán)占比近50%。
在港股上市完成后，公司核心管理層彭永東先生控制的A 類普通股及B 類普通股占到公司投票權(quán)的22.5%，單一剛先生占到公司投票權(quán)的10.2%，同時，左氏家族信托PBopitioOB Global 將其17.0%的投票權(quán)委托授予彭永東先生和單一剛先生。因此，在創(chuàng)始人左暉先生去世后，核心的兩位合伙人合計持有公司49.7%的投票權(quán)，掌握公司經(jīng)營管理的絕對話語權(quán)。
核心管理團隊行業(yè)經(jīng)驗豐富，已服務(wù)集團多年，穩(wěn)定的團隊有利于公司的長期可持續(xù)經(jīng)營。除管理團隊外，公司也重視與員工的利益共享，多次實施股權(quán)激勵計劃。
根據(jù)招股說明書及財報披露，自 2016 年以來公司共實施五次股權(quán)激勵計劃，高額的股權(quán)激勵成本雖然會對公司凈利潤水平造成一定的拖累，但有利于提高優(yōu)秀的技術(shù)與管理人才粘性，提升公司競爭力。
1.3 “一體兩翼”戰(zhàn)略升級，錨定大家居賽道找尋新增長點
2021 年底，貝殼董事長兼 CEO 彭永東正式宣布“一體兩翼”戰(zhàn)略，其中“一體”為房產(chǎn)交易賽道，包括存量房業(yè)務(wù)與新房業(yè)務(wù)；“兩翼”為家裝家居賽道與普惠租房業(yè)務(wù)。
分業(yè)務(wù)來看：
存量房業(yè)務(wù)的收入主要來源于：房屋交易傭金、平臺服務(wù)費與加盟費、其他增值服務(wù)。
a）房屋交易傭金是指貝殼通過自營鏈家品牌就二手房交易及房屋租賃收取傭金，以及其他經(jīng)紀公司在貝殼平臺經(jīng)營門店或與鏈家經(jīng)紀人合作完成交易時，貝殼也會抽取相應(yīng)的傭金。
b）平臺服務(wù)費與加盟費指貝殼向在貝殼平臺擁有及經(jīng)營經(jīng)紀門店的經(jīng)紀公司收取平臺服務(wù)費，向加盟品牌（如德佑）旗下的經(jīng)紀公司收取額外加盟費。
c）其他增值服務(wù)包括簽約及簽后服務(wù)，如實地勘察、經(jīng)紀人招聘和培訓(xùn)服務(wù)在內(nèi)的協(xié)助工作。
新房業(yè)務(wù)收入主要來源于房地產(chǎn)開發(fā)商，通過向其提供全面的銷售及營銷解決方案，包括經(jīng)紀服務(wù)、銷售策劃、接待服務(wù)、在線營銷等服務(wù)，收取相應(yīng)的銷售傭金。
家居家裝業(yè)務(wù)板塊，貝殼旗下現(xiàn)有被窩及圣都兩大家裝品牌。
被窩家裝由萬科與鏈家合作的萬鏈家裝迭代而來，于 2020 年 4 月正式推出，2021 年全年已經(jīng)交付超過 3500 個家裝項目。
此外，2022 年 4 月公司完成收購圣都家裝并將其財務(wù)業(yè)績開始合并入賬，進一步擴大貝殼在家居賽道的廣度和深度。目前公司已將家居家裝業(yè)務(wù)作為單獨的業(yè)務(wù)分部核算其收入。
從收入來源來看，存量房及新房業(yè)務(wù)仍是營收的主力軍。
從 2022H1 的收入數(shù)據(jù)來看，存量房業(yè)務(wù)占營收的比重達到 44.3%，新房業(yè)務(wù)占比達到 47.7%，同時，因為在 2022 年第二季度將圣都家裝的財務(wù)業(yè)績合并入賬，家裝家居業(yè)務(wù)營收占比開始提升。
受累于 2021 年以來房地產(chǎn)市場的疲軟表現(xiàn)，公司上半年收入端表現(xiàn)不佳，2022H1 實現(xiàn)凈收入 263 億元，同比下滑 41.3%；但從單季度的表現(xiàn)來看，2022Q2 公司實現(xiàn)凈收入 138 億元，環(huán)比增長 10.4%，已經(jīng)出現(xiàn)明顯的改善跡象。
目前在“一城一策”的基調(diào)下，各地放松政策頻出且有加碼的趨勢；此外，“保交付”的手段也在逐步出臺，包括專項借款及為房企提供融資增信等。
我們認為隨著政策的推進和落地，購房端的信心會逐步恢復(fù)，目前行業(yè)的銷售正處于筑底的階段，地產(chǎn)銷售的修復(fù)將有利于公司業(yè)績的反彈。
公司毛利率呈現(xiàn)下滑趨勢，主要是由于門店、經(jīng)紀人等的成本基本為固定支出，在收入端縮減的情況下，毛利率會受到一定影響。但我們可以看到 2022 年上半年的毛利率相較于第一季度已經(jīng)出現(xiàn)了一定的修復(fù)，這是因為公司在二季度將圣都家裝并表，使得家裝家居業(yè)務(wù)占比有所提升，而該業(yè)務(wù)板塊毛利率略高于房產(chǎn)經(jīng)紀業(yè)務(wù)。
根據(jù) 2022H1 數(shù)據(jù)，公司家居家裝業(yè)務(wù)毛利率為 28.1%（計算口徑為家居家裝收入減去家裝家居成本），而存量房與新房業(yè)務(wù)毛利率為 26.7%（計算口徑為存量房與新房業(yè)務(wù)總營收減去外部分傭和內(nèi)部傭金及薪酬）。
我們預(yù)計未來隨著家裝家居業(yè)務(wù)占比的進一步擴大，綜合毛利率水平將進一步拉高。
銷售費率與管理費率基本保持穩(wěn)定，公司持續(xù)加大研發(fā)支出。
雖然公司在品牌廣告和市場營銷活動上的投入持續(xù)增加，但得益于業(yè)務(wù)規(guī)模擴張帶來的營收增長，銷售費率逐漸下降并基本保持穩(wěn)定。
2019 年以前公司管理費用率較高，而隨著 2020 年對員工的股份激勵支出減少，管理費用率有明顯的下降，并在此后保持穩(wěn)定。
2022 年上半年，由于營收的下降，致使銷售費率與管理費率均有所增長，但從金額來看， 銷售費用與管理費用分別同比下降了 13.7%與 12.3%，我們預(yù)計未來隨著家居家裝業(yè)務(wù)與房屋租賃業(yè)務(wù)擴展需求的增加，相應(yīng)的費用支出會有所增長，但費率有望繼續(xù)保持穩(wěn)定。
在研發(fā)投入方面，公司的研發(fā)費用自 2017 年以來持續(xù)高速增長，2022H1 達到 5.8%。研發(fā)投入主要用于支持貝殼的平臺化建設(shè)與數(shù)字化能力提升，以如視 VR 技術(shù)為例，通過整合計算機視覺和人工智能技術(shù)技術(shù)，提供了領(lǐng)先行業(yè)的 3D看房體驗，目前該技術(shù)已拓展應(yīng)用于家裝家居業(yè)務(wù)中的效果預(yù)覽功能。
持續(xù)的高研發(fā)投入將進一步提升貝殼的房屋交易服務(wù)體驗與競爭優(yōu)勢，并在家裝家居等業(yè)務(wù)中打造生態(tài)優(yōu)勢。
重視現(xiàn)金流管理，在手資金充裕。
截至 2022 年 6 月 30 日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物共計 124 億元。在房地產(chǎn)行業(yè)下行周期，同行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額表現(xiàn)較差的情況下，貝殼 2022 年上半年經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額仍然實現(xiàn)正數(shù)（38 億元），遠超行業(yè)均值，現(xiàn)金狀況穩(wěn)定。
應(yīng)收賬款隨新房業(yè)務(wù)擴張而增加，風(fēng)險計提比例提升以應(yīng)對行業(yè)下行。
2017~2020 年，貝殼新房業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款逐年增長，與其業(yè)務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)正相關(guān)，其中 2019 年貝殼全面投入新房業(yè)務(wù)后，業(yè)務(wù)營收由 2018 年的 75 億元猛增 171.3%，在 2019 年達到 203 億元。
與營收規(guī)模劇增長對應(yīng)的是應(yīng)收賬款由 2018 年的 28 億元增長至 2019 年的 78 億元，同比增加 182.1%。2021 年以來房地產(chǎn)開發(fā)商信用風(fēng)險提高，部分開發(fā)商出現(xiàn)“斷供項目”，新房應(yīng)收壞賬風(fēng)險提升，貝殼基于認定的高風(fēng)險開發(fā)商名單，計提較為充足的風(fēng)險計提比例，2019~2021 年末新房業(yè)務(wù)信用損失準備分別為 5 億元、11 億元和 21 億元，占同期應(yīng)收賬款比例分別為 5.8%、8.2%和9.2%。
截至 2022 年 6 月 30 日，公司累計壞賬準備余額 23 億元，占公司應(yīng)收原值的 29.3%。
多措并舉應(yīng)對回款風(fēng)險，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)改善。
相比于二手房業(yè)務(wù)，貝殼新房業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款具有更長的回款周期，2019 年、2020 年和 2021 年，貝殼新房銷售服務(wù)的回款周期分別為 96 天和 103 天、97 天，同期，二手房服務(wù)傭金的回款周期只有 10 天、8 天和 6 天，主要原因是貝殼給予房產(chǎn)開發(fā)商以更長的信貸周期。
為抵御應(yīng)收賬款回款風(fēng)險，2022 年以來貝殼在房源端、渠道端、運營端持續(xù)發(fā)力：
（i）房源端，嚴格把控合作開發(fā)商篩選標準，積極開展與國有和央企開發(fā)商的總對總合作，保證房源品質(zhì)與業(yè)務(wù)抗風(fēng)險能力；
（ii）渠道端，利用平臺交易規(guī)模與快速回款優(yōu)勢，擴大新房交易經(jīng)紀人與門店覆蓋范圍；
（iii）運營端，渠道支付方面，推行開發(fā)商“預(yù)付傭”模式，開發(fā)商預(yù)支付傭金使經(jīng)紀人結(jié)傭速度加快，進而激勵新房經(jīng)紀人主動獲客，提升新房去化速度，形成“快周轉(zhuǎn)、易結(jié)算”正循環(huán)；管理方面，將新房交易應(yīng)收賬款納入績效評估體系，提升回款效率。
公司對回款的審慎態(tài)度可以為其維持穩(wěn)健現(xiàn)金流提供重要支撐。
2 房產(chǎn)經(jīng)紀行業(yè)空間廣闊，公司業(yè)績有望增長2.1 行業(yè)發(fā)展過程：一超多強格局初成
房產(chǎn)經(jīng)紀行業(yè)早期被稱為房產(chǎn)中介行業(yè)，作為房地產(chǎn)的衍生行業(yè)，其發(fā)展經(jīng)歷了幾個階段：
萌芽期：行業(yè)混亂，規(guī)則缺失。
得益于改革開放與行業(yè)政策利好，80 年代中后期，房地產(chǎn)成交量大幅上漲，由大批閑散人員、退休、無業(yè)人員組成的“房蟲”、“房螞蟻”泛濫，整體呈現(xiàn)出魚龍混雜、規(guī)則缺失、組織松散及服務(wù)水平低下的特征。
1988 年，桂強芳在深圳成立了內(nèi)地第一家房地產(chǎn)中介、評估、咨詢專業(yè)公司——深圳國際房地產(chǎn)咨詢股份有限公司，揭開了中國房地產(chǎn)中介行業(yè)的大幕。
快速發(fā)展階段：群雄并起，野蠻生長。
1996 年出臺《城市房地產(chǎn)中介服務(wù)管理規(guī)定》，房地產(chǎn)中介的合法地位被認可；1998 年國家推出房改新政，取消“福利分房”制度，房地產(chǎn)行業(yè)全面市場化，房地產(chǎn)中介行業(yè)也隨之步入了快速發(fā)展階段，房產(chǎn)中介行業(yè)涌入大量玩家，甚至有外資企業(yè)進入內(nèi)地。我愛我家、搜房網(wǎng)、鏈家、易居中國、中原地產(chǎn)等如雨后春筍般相繼冒出。
調(diào)整期：鏈家彎道超車。
2005 年房地產(chǎn)行業(yè)遭遇調(diào)控，中介行業(yè)也出現(xiàn)了關(guān)店潮。鏈家反其道而行，逆勢進行擴張，至 2005 年底線下門店已達百家，具有就近地理位置優(yōu)勢的線下門店，也為鏈家后期成為行業(yè)龍頭奠定了基礎(chǔ)。2008 年在金融危機來襲時，左暉帶領(lǐng)團隊在全國數(shù)十個城市進行“掃樓”，這也是樓盤字典的早期原型。
規(guī)?；A段：“互聯(lián)網(wǎng)+地產(chǎn)”興起，行業(yè)格局初現(xiàn)。
2010 年以后，互聯(lián)網(wǎng)熱潮席卷，行業(yè)開始喊出“互聯(lián)網(wǎng)+房地產(chǎn)”口號。
2014 年開始大批互聯(lián)網(wǎng)中介興起，搜房網(wǎng)更名房天下，其低于行業(yè)抽傭比例的做法引發(fā)同行抵制后逐漸式微，而鏈家則開啟瘋狂融資和收并購階段，先后將四川伊誠、上海德佑等納入麾下，并獲得融創(chuàng)、萬科、騰訊等多筆融資。同階段 58 同城收購了安居客和趕集網(wǎng)，我愛我家也借殼完成了 A 股上市。
2018 年鏈家正式推出“貝殼找房”平臺，遭到以 58 同城為代表的同行狙擊，認為其已成為第二個搜房網(wǎng)。但貝殼與僅依靠網(wǎng)絡(luò)平臺的搜房網(wǎng)不同，其真房源計劃、樓盤字典及線下門店，從多次阻擊中獲勝，并于 2020 年搶先登錄美國納斯達克。
至此，歷經(jīng) 30 多年，我國房地產(chǎn)中介行業(yè)基本形成了以貝殼為首的一超多強行業(yè)格局。
2.2 存量房業(yè)務(wù)競爭力突出，滲透率仍有提升空間
2.2.1 存量房業(yè)務(wù)收入來源
存量房業(yè)務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)，也是貝殼最具競爭力與規(guī)模壁壘的業(yè)務(wù)。其營收來源主要包括三個部分：
a）傭金。通過自營鏈家品牌向客戶提供二手房交易及房屋租賃服務(wù)并收取傭金，按傭金總額計入營收，并將經(jīng)紀人和其他經(jīng)紀公司的傭金分成計為營業(yè)成本；非鏈家經(jīng)紀公司在貝殼平臺上經(jīng)營經(jīng)紀門店并與鏈家經(jīng)紀人合作完成交易后，貝殼獲得傭金分成，并按凈額計入營收；
b）平臺服務(wù)費與加盟費。對于在貝殼平臺經(jīng)營經(jīng)紀門店并使用 ACN 網(wǎng)絡(luò)和 SaaS 系統(tǒng)的非鏈家經(jīng)紀公司，按照交易傭金百分比收取平臺服務(wù)費；對于加盟品牌德佑旗下的經(jīng)紀公司，按照交易傭金百分比收取加盟費；
c）增值服務(wù)費。貝殼向其他經(jīng)紀公司提供簽約及簽后服務(wù)、實地勘察、經(jīng)紀人招聘和培訓(xùn)服務(wù)等增值服務(wù)并收取服務(wù)費。
非鏈家品牌對公司存量房業(yè)務(wù) GTV 的貢獻逐年上漲，根據(jù)公司招股說明書披露，非鏈家品牌貢獻 GTV 從 2018 年的僅 4.6%增長至 2022H1 的 52.4%，足以說明貝殼平臺對于其他經(jīng)紀公司的吸引力。
2.2.2 二手房交易及經(jīng)紀服務(wù)市場仍然提升空間
目前我國二手房總交易額占比仍然遠低于新房，存在一定增長空間。
根據(jù)貝殼 招股書引用的灼識咨詢數(shù)據(jù)，我國二手房 GTV 從 2016 年的 6.6 萬億增長到 2021 年的 7.0 萬億，并預(yù)計將在 2026 年達到 10.5 萬億。
但從成交占比來看，二手房交易額的占比遠低于新房，2021 年僅為 30.0%。而美國和日本的這一指標在 2021 年分別為 89.1%和 62.9%，遠高于我國，說明在進入存量時代后，二手房將會是市場交易的主力，我國的二手房市場不論是總交易額還是市場占比均存在一定的增長空間。
目前政策環(huán)境友好，二手房市場或?qū)⑹芤嬗谡叩姆潘伞?/strong>
為防范行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，在“房住不炒”的政策主基調(diào)下，中央多次釋放維穩(wěn)信號，各地“因城施策”以激活樓市，出臺了多項利好二手房市場的政策，尤其是今年 4 月以來，各城市政策面向需求端的刺激更加頻繁，形式包括降低限購年限、降低房貸利率和首付比例等， 支持對象從剛需拓展至改善型需求。
二手房市場的復(fù)蘇也為連接供需兩端的房產(chǎn)經(jīng)紀服務(wù)創(chuàng)造了機會。
因為二手房市場的房源良莠不齊，經(jīng)紀服務(wù)成為降低信息不對稱、獲取穩(wěn)定房源的重要方式。
根據(jù)貝殼招股書中引用的灼識咨詢數(shù)據(jù)，二手房經(jīng)紀服務(wù)市場滲透率一直維持在 85.0%以上的高位水平，預(yù)計到 2026 年，二手房市場經(jīng)紀服務(wù) GTV 將在 2021 年 6.2 萬億的基礎(chǔ)上增長至 9.5 萬億，且其滲透率將達到 90.5%。
貝殼作為該賽道的龍頭企業(yè)，也將充分享受到總量和滲透率提升帶來的增長紅利。
2.2.3 租房人群持續(xù)增長，租賃市場有望擴容
租房人群增長的持續(xù)增長以及政策的支持將持續(xù)帶動了租賃市場的發(fā)展。以北 上廣深蓉杭 6 城為例，城市人口常年保持凈流入的狀態(tài)，且凈流入人口逐年增長。
隨著一線、新一線城市人口大量涌入，未來租房人口仍將不斷攀升，根據(jù)灼識咨詢報告，預(yù)計到 2026 年我國租房人口將達到約 2.5 億人。為滿足居民居住需求，十九大定調(diào)“房住不炒、租售并舉”后，多部門均加強對住房租賃市場的政策支持。
而由于出租物業(yè)在位置、維護及質(zhì)量上差異較大，租戶和業(yè)主通常會需要專業(yè)的經(jīng)紀服務(wù)來精準匹配租戶及業(yè)主的，根據(jù)灼識咨詢報告，我國房屋租賃 GTV 在 2021 年達到了 2.2 萬億元，并預(yù)計將在 2026 年達到 3.7 萬億元，其中通過經(jīng)紀服務(wù)進行的 GTV 將從 2021 年的 1.2 萬億元增長至 2016 年的 2.1 萬億元，經(jīng)紀服務(wù)滲透率將維持在 50.0%以上。
2.2.4 業(yè)務(wù)表現(xiàn)韌性較強，有望受益于政策效果兌現(xiàn)
在政策與市場下行沖擊下，公司存量房業(yè)務(wù)表現(xiàn)仍優(yōu)于市場整體水平。2021 年公司存量房業(yè)務(wù) GTV 為 2.1 萬億，實現(xiàn)營收 319 億元，同比增長僅 4.2%。
分季度來看，21Q1 受房地產(chǎn)市場高熱度影響，交易額與營收同比增長超過 200%，但進入 二季度后，存量房業(yè)務(wù)增速明顯放緩，并在三四季度則出現(xiàn)大幅下滑。業(yè)績下滑主要受地產(chǎn)信貸政策收緊，多個重點城市實施“二手房成交參考價”機制及房地產(chǎn)整體市場交易下滑影響。
2021 年 1 月 1 日起，為防止房地產(chǎn)占用過多的社會信貸資源，房地產(chǎn)貸款集中度管理制度正式實施，銀行對房地產(chǎn)貸款采取精準額度控制。一季度的高房屋交易量占用了較大比例的全年貸款額度，從二季度開始銀行主動調(diào)整信貸投放速度，部分熱點二線城市的銀行暫停二手房貸款業(yè)務(wù)。
貸款發(fā)放延遲或暫停使部分城市二手房交易量階段性下降。根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，21Q3 全國二手房市場 GTV 同比下降 41.6%，而同期貝殼存量房交易 GTV 同比下降 34.3%，其中二手房交易 GTV 同比下降 36.8%，這說明貝殼業(yè)績下滑幅度低于整體市場跌幅，在市場下行周期顯示出較強的抗跌能力。
進入 2022 上半年，住房信貸大幅降息疊加地方支持性政策增多，宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)暖，但存量房線下交易流程受到多個城市疫情管控措施的影響，公司 22Q1 存量房業(yè)務(wù)交易 GTV 與營收的同比跌幅均進一步擴大，2022H1 存量房業(yè)務(wù) GTV 僅為 0.8 萬億，營收 117 億元，同比大幅下跌 41.1%。
隨著 22Q2 市場支持政策落地與疫情的有效管控，部分城市二手房市場有所修復(fù)。以公司線下門店較多的北京為例，根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，北京 2022 年 6 月二手房銷售額環(huán)比增長 26.2%，7 月環(huán)比增加 5.8%，8 月環(huán)比增加 14.6%，9 月環(huán)比增加 2.9%。公司存量房業(yè)務(wù)交易 GTV 實現(xiàn)環(huán)比回正（+5.2%），同比跌幅收窄。
我們認為，隨著前期放松政策落地、政策效果逐步體現(xiàn)，公司業(yè)績有望持續(xù)修復(fù)。
存量房業(yè)務(wù)貢獻營收比重有所下降，但基本能穩(wěn)定在 35.0%以上水平。
2017 年 ~2021 年，公司存量房業(yè)務(wù)貢獻營收的比重由 72.4%逐步下滑至 39.6%，在 2022H1 有所上升至 44.4%，主要原因是新房業(yè)務(wù)的強勁增長，使得公司收入結(jié)構(gòu)由存量房業(yè)務(wù)為主轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪糠颗c新房業(yè)務(wù)并重。
貝殼采用貢獻利潤和貢獻利潤率來衡量各業(yè)務(wù)線的盈利能力，貢獻利潤為營業(yè)收入減去貝殼內(nèi)部經(jīng)紀人及銷售人員的傭金、薪酬和貝聯(lián)經(jīng)紀人的分配傭金，貢獻利潤率為貢獻利潤占相應(yīng)營業(yè)收入的百分比。由于貢獻利潤并未扣除門店與技術(shù)平臺開發(fā)成本，因此其略高于毛利率。
2017~2020 年貝殼存量房業(yè)務(wù)的貢獻利潤率由 30.5%上升至 40.9%，提升 10.4 個百分點，主要原因為：
1）非鏈家經(jīng)紀公司與德佑品牌加盟門店經(jīng)由貝殼平臺產(chǎn)生的交易增多，貝殼收取的平臺費及加盟費增多，這部分收入不會產(chǎn)生大量直接薪酬或傭金成本；
2）優(yōu)化鏈家經(jīng)紀人薪酬結(jié)構(gòu)，鏈家經(jīng)紀人薪酬包括固定薪酬與傭金分成，傭金分成與交易總額規(guī)模呈正相關(guān)，降低固定底薪所占比例有利于攤薄經(jīng)紀人薪酬成本。
2021 年存量房業(yè)務(wù)貢獻利潤率降低 3.9 個百分點至 37.0%，主要原因是存量房交易額增長不及預(yù)期，鏈家經(jīng)紀人的固定薪酬成本及交易支持人員的薪酬成本相對占比提高。2022H1 貢獻利潤率 37.3%，基本保持穩(wěn)定。
2.3 新房業(yè)務(wù)增長迅速，短期回落不改中長期總量空間
2.3.1 政策環(huán)境趨暖，新房銷售有望進入弱復(fù)蘇通道
自 2021 年下半年以來，為刺激市場需求，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策趨暖。2020 年 5 月至 2021 年 10 月，“三線四檔”政策的出臺拉開了房地產(chǎn)行業(yè)最嚴調(diào)控的序幕。
但自 2021 年四季度以來，高層表態(tài)“房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的整體態(tài)勢不會改變”，房地產(chǎn)調(diào)控政策向暖調(diào)整。
2021 年 12 月，中央政治局會議明確，要推進保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。
到 2022 年，政策放松空間進一步打開，中央政治局 429 會議中連用兩個支持：“支持各地從當?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求”，明確了政策基調(diào)；728 會議中首次提出“因城施策用足用好政策工具箱”、“保交樓、穩(wěn)民生”，已經(jīng)明確將支持剛性住房和改善型住房放入表述中。
在“房住不炒”的總基 調(diào)下，雖然目前新房銷售仍然相對疲軟，但隨著政策的推進和落地，我們認為新房 銷售有望進入弱復(fù)蘇通道。
進入降息周期，貸款利率連續(xù)下調(diào)。
自 2021 年 12 月新一輪降息周期開啟至今， LPR 共下調(diào) 4 次。截至 2022 年 8 月，1 年期 LPR 下調(diào)至 3.65%，5 年期 LPR 下調(diào)至 4.3%。而在 9 月 29 日，人民銀行、銀保監(jiān)會決定階段性調(diào)整差別化住房信貸政策，符合條件的城市政府，可自主決定在 2022 年底前階段性維持、下調(diào)或取消當?shù)匦掳l(fā)放首套住房貸款利率下限。
供給端“三箭”齊發(fā)，提振行業(yè)信心預(yù)期。
房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險的持續(xù)蔓延，對新房市場需求端的預(yù)期造成了較大的打擊。
而 11 月以來，行業(yè)接連出臺重磅政策，信貸、債券和股權(quán)融資“三箭”齊發(fā)，在供給端已形成政策的組合拳，在此框架之下各項實質(zhì)性措施地快速推進，能有效地防止信用風(fēng)險的蔓延，從而提振行業(yè)的信心及預(yù)期。
目前市場表現(xiàn)仍然較為疲軟，2022 年以來，商品房銷售額和銷售面積均呈現(xiàn)大幅下滑，截至 10 月底，全國商品房累計銷售額為 108832 億元，同比下降 26.1%；1~10 月累計銷售面積為 111179 萬平方米，同比下降 22.3%。
從單月數(shù)據(jù)來看，9 月短暫地出現(xiàn)了同比降幅的收窄，但 10 月并未能維持恢復(fù)的態(tài)勢，市場表現(xiàn)仍然較 弱。
在“房住不炒”的總基調(diào)下，隨著供需兩端政策的持續(xù)推進和落地，我們認為新房銷售有望進入弱復(fù)蘇通道。
2.3.2 城鎮(zhèn)化率的提升有望支撐新房市場中長期需求
目前我國人口增長已經(jīng)進入了下行通道。
2017 年以來，我國出生人口進入快速下滑期，從 2017 年的 1843 萬下降到 2021 年的 1088 萬，2018~2021 年出生人口均創(chuàng) 1949 年以來除 1960-1961 年自然災(zāi)害時期外的新低。
根據(jù)聯(lián)合國數(shù)據(jù)，1990~2021 年我國總出生率從 2.51‰降低至 1.16‰，下降 53.8%，聯(lián)合國（中方案）進一步預(yù)測 2022~2025 年我國人口出生率會緩慢上升，并在 2050 年達到 1.39‰，但出生人口將進一步下降。
從歷史變遷看，我國城鎮(zhèn)化總體呈穩(wěn)步提升狀態(tài)，尤其是改革開放以來，我國常住人口城鎮(zhèn)化率從 1978 年的 17.9%提升到 2020 年的 63.9%，42 年間累計提高了 46.0%，年均提高 1.1 個百分點。
從世界城鎮(zhèn)化普遍規(guī)律看，我國仍處于城鎮(zhèn)化 率 30%~70%的快速增長區(qū)間，未來仍有較大提升空間。
橫向來看，我國當前城鎮(zhèn)化率仍低于中高等收入國家 68.4%、高收入國家 81.5%的平均水平，僅相當于 20 世紀 40 年代的美國，50 年代的日本，2021 年我國城鎮(zhèn)化率與美國和日本相比分別還有 20.4%、29.4%的差距，仍然具有較大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
“十四五”規(guī)劃《綱要》預(yù)計“十四五”期間城鎮(zhèn)常住人口增加超過 7000 萬人，常住人口城鎮(zhèn)化率年均提高 0.8% 左右；中國社會科學(xué)院預(yù)計到 2030 年我國城鎮(zhèn)化率將達到 70%，2050 年將達到 80% 左右。
隨著我國住房市場走過全局性高增長階段，未來市場總量將保持穩(wěn)定，城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進將有效支撐行業(yè)中長期市場空間。
2.3.3 新房業(yè)務(wù)已成為最主要營收來源，但貢獻利潤率表現(xiàn)稍顯遜色
公司新房業(yè)務(wù)收入來源于按照新房銷售 GTV 為基準向房地產(chǎn)開發(fā)商收取的銷售傭金收入，該部分收入與新房銷售 GTV、公司市占率與傭金費用率密切相關(guān)。
不同于存量房業(yè)務(wù)，貝殼在新房交易中總是居于主經(jīng)紀人地位并與開發(fā)商簽定銷售協(xié)議，隨后將銷售房源分包給平臺上非鏈家經(jīng)紀公司與銷售渠道。因此新房交易的所有傭金收入均計入營收，分配給非鏈家經(jīng)紀人與其他銷售渠道的傭金計入營業(yè)成本。
在非鏈家經(jīng)紀人和其他銷售渠道完成的新房交易中，貝殼需要支出更多的分傭成本，因此鏈家與第三方渠道的成交額占比將影響新房業(yè)務(wù)的分部毛利率。
公司新房業(yè)務(wù)自 2019 年以來快速增長，交易體量雖仍不及存量房業(yè)務(wù)，但營收貢獻已經(jīng)超越了存量房業(yè)務(wù)。
2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年上半年，新房業(yè)務(wù)收入分別占總收入的 44.1%、53.8%、57.5%及 47.8%，已成為公司最主要的收入來源。
非鏈家渠道貢獻超過八成交易額，拖累新房業(yè)務(wù)盈利表現(xiàn)。
2019 年以來公司新房業(yè)務(wù)規(guī)模的增長很大程度上由第三方經(jīng)紀公司與銷售渠道貢獻，第三方經(jīng)紀公司與銷售渠道于 2019 年、2020 年、2021 年、2022H1 完成 GTV 分別達到 11063 億 元、13346 億元及 3426 億元，在同期總交易額的占比達到 80.0%、83.0%及 82.5%。
非鏈家交易規(guī)模的快速增長證明了貝殼開放平臺的可持續(xù)增長能力，但貝殼在第三方渠道完成的新房交易中需要支出更多的分傭成本，使得該部分交易額的貢獻利潤能力較差。
收入結(jié)構(gòu)持續(xù)向利潤貢獻率較低的第三方非鏈家渠道轉(zhuǎn)移，拖累了新房業(yè)務(wù)的盈利表現(xiàn)，貢獻利潤率由 2018 年的 40.5%逐年下降至 2021 年的 19.3%，被同期業(yè)務(wù)利潤貢獻率為 37.0%的存量房拉開了較大差距
2.4 經(jīng)紀業(yè)務(wù)亮點：規(guī)模壁壘+基礎(chǔ)設(shè)施壁壘
2.4.1 身為行業(yè)龍頭，擁有絕對的規(guī)模優(yōu)勢
貝殼是我國最大的房地產(chǎn)交易和服務(wù)平臺，自 2018 年轉(zhuǎn)型服務(wù)平臺后，公司存量房及新房業(yè)務(wù)市占率明顯提升，2021 年存量房及新房 GTV 市占率分別達到22.4% 和 9.9%。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2021 年公司全部業(yè)務(wù) GTV 市占率約 9.7%，是行業(yè)的絕對龍頭。
作為行業(yè)龍頭，公司具有一定程度的議價能力，平臺傭金率顯著高于行業(yè)平均水平。
分業(yè)務(wù)看，公司通過自營鏈家品牌進行二手房交易及房屋租賃收取的傭金率（鏈家品牌存量房傭金收入/鏈家品牌存量房 GTV）從 2019 年的 2.55%提升至 2021 年的 2.74%，并在 2022H1 進一步上漲至 2.76%，高于行業(yè)二手房業(yè)務(wù)的平均傭金率（二手房交易及房屋租賃經(jīng)紀服務(wù)傭金收入/通過經(jīng)紀服務(wù)產(chǎn)生的二手房交易及房屋租賃 GTV）。
存量房業(yè)務(wù)中來自非鏈家品牌的收入包含平臺服務(wù)費、品牌加盟費和其他增值服務(wù)費，這部分費率較低，但能基本穩(wěn)定在 0.35%左右。
新房業(yè)務(wù)交易傭金率從 2018 年的 2.66%提升至 2021 年的 2.89%，并在 2022 年上半年進一步上漲至 3.03%，亦顯著高于 2021 年我國新房交易經(jīng)紀服務(wù) 2.43%的整體提傭率。
隨著房企精簡營銷投入、裁減銷售人員，其對客戶來源穩(wěn)定、成交轉(zhuǎn)化率高的外部分銷渠道依賴性將進一步增加，貝殼作為國內(nèi)最大的房屋交易平臺，渠道優(yōu)勢愈發(fā)明顯，其在交易市場的市占率及傭金率均有望進一步提升。
2.4.2 基礎(chǔ)設(shè)施壁壘：樓盤字典
樓盤字典疊加真房源標準，打造房源信息規(guī)模壁壘。
公司于 2008 年推出“樓盤字典”房源數(shù)據(jù)庫，并于 2011 年推出“真房源”標準，結(jié)合樓盤字典數(shù)據(jù)庫對平臺房源信息進行嚴格審查與核實，以確保平臺上房源信息的真實性與準確性。
截至 2021 年末，樓盤字典包含約 2.57 億套房產(chǎn)的綜合信息，覆蓋全國主要城市，是目前我國最全面的住宅房產(chǎn)數(shù)據(jù)庫。
貝殼通過 AI 算法根據(jù)客戶過往行為模式生成房源推薦，客戶可通過貝殼網(wǎng)站、貝殼應(yīng)用程序及貝殼微信小程序直觀地獲得豐富的房源信息。有針對性的推薦及豐富的展示業(yè)務(wù)有利于提高用戶滿意度及黏性。
2.4.3 基礎(chǔ)設(shè)施壁壘：ACN 網(wǎng)絡(luò)
ACN 網(wǎng)絡(luò)改變了房產(chǎn)經(jīng)紀行業(yè)傳統(tǒng)博弈模式，建立合作共贏機制。
ACN 將存量房交易中經(jīng)紀人的工作細分為 10 個顆粒度（房源方 5 個，客源方 5 個），允許經(jīng)紀人跨品牌、跨門店開展合作。該網(wǎng)絡(luò)打破了傳統(tǒng)經(jīng)紀行業(yè)中存在的無效博弈，使得行業(yè)內(nèi)信息和資源共享變?yōu)榭赡?，品牌的加盟也推動了公司?guī)模的迅速提升。
根據(jù)公司招股說明書，20021 年貝殼平臺的二手房交易中有約 76%的交易涉及 ACN 網(wǎng)絡(luò)下的跨門店合作，有約 37%的交易涉及跨品牌合作。
截至 2021 年末，非鏈家品牌活躍經(jīng)紀人共計 29.9 萬人，占比 73%；非鏈家品牌 GTV 從 2018 年的 1763 億元增加至 2021 年的 23580 億元，復(fù)合增長率達到 137.4%，對總 GTV 的貢獻占比從 16.0%提升至 64.3%。
德祐與其他第三方經(jīng)紀品牌完成的存量房交易額的增多，為貝殼帶來了可觀的平臺服務(wù)費與加盟費收入。
一并考慮交易簽約等增值服務(wù)收入，該部分總收入在 2021 年達到 35.9 億元，平均費率為 0.35%，且費率仍有提升趨勢，在 2022 年上半年達到了 0.40%。
隨著第三方品牌完成交易的數(shù)量增多，平臺服務(wù)、加盟與增值服務(wù)收入將為貝殼業(yè)績增長提供更多支持。
2.4.4 基礎(chǔ)設(shè)施壁壘：科技賦能提高平臺效率
公司率先引入 VR 看房技術(shù)，提高平臺運作效率。
2018 年貝殼將虛擬顯示體驗應(yīng)用在房產(chǎn)交易服務(wù)中，其如視 VR 技術(shù)協(xié)助整合了行業(yè)領(lǐng)先的計算機視覺和人工智能技術(shù)，可為客戶提供 3D看房體驗和與經(jīng)紀人的實時互動，大大加快了客戶的決策流程，有助于提高平臺的成交轉(zhuǎn)化率。
同時，通過家裝家居效果即刻預(yù)覽，如視 VR 可將客戶的構(gòu)思直觀地進行展示，讓“所見即所得”成為可能。根據(jù)招股說明書披露，2021 年公司消費者的觀看量達到約 16 億次，VR 看房累計觀看時長超過 6600萬小時。
依托標準化和數(shù)字化實力，“先縱后橫”拓展，提高品牌認知度。
公司推出了家裝品牌被窩家裝，并于 2021 年推出了自有的 Home SaaS 家裝家居系統(tǒng)，在家裝流程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)中實現(xiàn)全面模塊化、標準化和數(shù)字化。根據(jù)招股說明書數(shù)據(jù)，2021 年 被窩家裝已向客戶交付超過 3500 個家裝項目
公司持續(xù)加大在研發(fā)方面的投入，不斷在數(shù)字化領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)創(chuàng)新和提升。
根據(jù)公司公告披露數(shù)據(jù)，公司自 2017 年以來持續(xù)增加在研發(fā)方面的投入，研發(fā)費率從 2017 年的 1.0%快速增長至 2022H1 的 5.8%。公司在研發(fā)上的持續(xù)投入可以幫助公司持續(xù)地提升技術(shù)水平，吸引并留住高精專業(yè)人才，鞏固其核心價值，打造護城河。
3 以家裝家居為翼，行業(yè)龍頭再起航3.1 布局多年，收購圣都補短板
貝殼在家裝領(lǐng)域布局由來已久。
早在 2013 年，鏈家就成立了毫米裝飾，主營連鎖店面裝修、公寓裝修、辦公裝修、售前美化四大業(yè)務(wù)。2015 年，貝殼與萬科合資成立萬鏈裝飾，并在成立一年后就做到北京區(qū)域家裝市場份額第一。
此后，貝殼陸續(xù)投資入股了多個家裝品牌，如愛空間、南魚家裝等。2020 年 4 月，公司推出自營家裝品牌被窩家裝，布局北京區(qū)域，從整裝切入家裝賽道，并在 2021 年推出BIM1.0系統(tǒng)與 Home SaaS 家裝家居系統(tǒng)，同年被窩家裝總共交付超過 3500 個家裝項目。
2021 年 7 月貝殼與華東區(qū)域龍頭家裝企業(yè)圣都簽訂了收購協(xié)議，并于次年 4 月完成收購，補足了公司缺乏線下大規(guī)模交付能力的短板，大幅增強了在家裝領(lǐng)域的垂直經(jīng)營能力。2022H1 公司實現(xiàn)家居家裝 GTV 達到 15億元，凈收入 11 億元。
3.2 萬億市場，贏者尚未出現(xiàn)
家裝家居市場空間廣闊，但集中度極低，呈現(xiàn)出“大行業(yè)、小公司”格局。根據(jù) CIC 數(shù)據(jù)，2021 年我國家裝家居行業(yè)規(guī)模為 6.9 萬億，預(yù)計將于 2026 年達 10.4 萬億，年復(fù)合增長率達到 8.6%。但這樣一個萬億級賽道，市場集中度卻極低，根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2021 年我國家裝家居 GTV 排名前五的公司總市占率僅 4.8%。
行業(yè)痛點明顯，產(chǎn)業(yè)模式亟待改造升級。
類似于早期房產(chǎn)經(jīng)紀服務(wù)行業(yè)，家裝行業(yè)口碑不佳，用戶體驗亟待改善。當前的家裝家居行業(yè)仍然存在以下痛點。
a）缺乏標準化建設(shè)，施工與驗收質(zhì)量難以保證；
b）標準化、規(guī)模化產(chǎn)品難以滿足消費者的多樣化、個性化需求；
c）行業(yè)服務(wù)者缺乏培養(yǎng)體系，流動性大，管理困難，服務(wù)品質(zhì)不穩(wěn)定；
d）施工交付周期漫長，客戶親身參與其中管理難度大，溝通體驗差。
在新零售及產(chǎn)業(yè)亟待迭代升級的背景下，家裝企業(yè)紛紛選擇家居整裝作為發(fā)展方向，同時發(fā)展大家居數(shù)字化則賦予了企業(yè)整裝模式規(guī)模化的能力。
通過梳理當前整裝企業(yè)的主要商業(yè)模式，我們認為面對消費主力群體的變遷、家裝家居消費需求升級以及客源獲取成本趨高等現(xiàn)狀，渠道能力與數(shù)字化能力將是決定產(chǎn)業(yè)格局的最重要因素。
我們看好貝殼在家裝家居領(lǐng)域的增長與整合潛力，其獨特優(yōu)勢如下：
a）貝殼具有將二手房交易數(shù)字化、標準化的成功經(jīng)驗，完全可以將房產(chǎn)經(jīng)紀行業(yè)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)驗遷移、復(fù)用到家裝賽道。
不同于“互聯(lián)網(wǎng)+”切入家裝賽道的輕資產(chǎn)模式，僅通過改善前段獲客渠道、實現(xiàn)流程資料線上化改造家裝行業(yè)，貝殼采取的是在房產(chǎn)經(jīng)紀行業(yè)驗證過的“先縱再橫”策略，所謂縱，即推出自營家裝服務(wù)品牌，制定行業(yè)標準以及收購區(qū)域龍頭提升縱向經(jīng)營與業(yè)務(wù)能力，構(gòu)建行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施；所謂橫，推廣產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺接入更多品牌，推動產(chǎn)業(yè)進步。
b）貝殼已經(jīng)在存量房和新房交易市場構(gòu)建了規(guī)模與流量壁壘，通過合理的利益分配機制，房屋交易可以為家裝賽道提供客源，降低獲客成本。貝殼的業(yè)務(wù)聯(lián)動機制鼓勵房產(chǎn)交易經(jīng)紀人向裝修業(yè)務(wù)引流，客戶完成簽約五天內(nèi)經(jīng)紀人即可收到傭金.
c）通過硬裝業(yè)務(wù)把握流量入口，家裝家居協(xié)同有望提升盈利空間。家裝行業(yè)準入門檻高、盈利能力差，但利用家裝業(yè)務(wù)的巨大居住服務(wù)流量，可以推進定制家具、軟裝、家電等高毛利家居銷售業(yè)務(wù)，提升盈利空間。
d）收購圣都家裝，隨著貝殼與圣都不斷整合、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，該業(yè)務(wù)板塊應(yīng)收有望迎來放量增長階段。
4 盈利預(yù)測與估值公司業(yè)務(wù)包括存房業(yè)務(wù)、新房業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)及其他，家庭裝修和家居業(yè)務(wù)原本計入新興業(yè)務(wù)及其他中。
二季度，公司完成圣都家裝收購過程，并表后在分部信息單獨列示家庭裝修業(yè)務(wù)，作為中國領(lǐng)先的線上線下房產(chǎn)交易與服務(wù)平臺，存房和新房交易收入占公司總營收超過85%。
我們認為中國房屋成交市場產(chǎn)生交易的驅(qū)動因素包括：
（1）城鎮(zhèn)化率提升；（2）舊址拆遷；和（3）住房改善需求。
首先，2021 年政府工作報告明確指出，“十四五”期間（即 2021 年至 2025 年）中國常住人口城鎮(zhèn)化率提高到 65%。聯(lián)合國報告《世界人口展望 2022》預(yù)測世界各國 2022 年至 2100 年總?cè)丝诤蜕是闆r，人口數(shù)量與城鎮(zhèn)化率目標即可得由城鎮(zhèn)化推動帶來的房屋成交需求；
第二，根據(jù)已有住宅面積和樓齡分布情況，可推算出房屋的平均年拆遷率為 2.42%，舊址拆遷后該部分人通常會立刻購買或置換商品房；
第三，改善性住房需求。國家統(tǒng)計局《中國人口普查年鑒-2020》顯示我國家庭人均居住面積達到 41.76 平方米，考慮到住宅面積與套內(nèi)面積的差異，與同期的美國（67）、德國（46）和法國（40）等發(fā)達國家相比仍有提升空間。
綜上，計算得 2022-2024E 國內(nèi)房屋成交交易額為 19.76 萬億、19.51 萬億和 19.53 萬億，房屋租賃交 易額為 2.37 萬億、2.54 萬億和 2.57 萬億。
考慮房屋成交市場通過經(jīng)紀業(yè)務(wù)完成交易的比例與貝殼于存房、新房經(jīng)紀業(yè)務(wù)內(nèi)的市占率，計算得貝殼 2022-2024E 的綜合 GTV 為 2.56 萬億、3.23 萬億和 3.71 萬億，收入為 593.06 億元、734.87 億元和 827.28 億元，增速為-26.6%/23.9%/12.6%。
貝殼平臺產(chǎn)生的交易金額既有來自內(nèi)部的鏈家經(jīng)紀人，也有來自外部合作商的貝聯(lián)經(jīng)紀人，兩類經(jīng)紀人分別適用不同的分傭費率，并構(gòu)成外部分傭成本和內(nèi)部傭金及薪酬成本。截至 2022 年三季度末，門店數(shù)量為 41398 家（yoy-23.3%）。
宏觀經(jīng)濟影響下，行業(yè)大量從業(yè)者流失，但門店數(shù)量和經(jīng)紀人數(shù)從二季度開始企穩(wěn)，門店成本占收入顯著降低并預(yù)計維持穩(wěn)定。
我們預(yù)計 2022-2024E 公司的營業(yè)成本為 454.63 億元，577.37 億元和 659.58 億元，增速為-30.0%/+27.0%/+14.2%。其中，外部分傭成本為 191.94 億元，240.39 億元和 278.11 億元，內(nèi)部傭金及薪酬成本為 176.36 億元，225.56 億元 和 259.03 億元。
費用方面，第三季度開始新房壞賬計提不再對公司的盈利產(chǎn)生負面影響，并沖回人 民幣 1.95 億元，公司采取審慎的財務(wù)原則，壞賬計提對公司財務(wù)的負面影響預(yù)計邊際遞 減。
二季度，由于遣散部分員工，公司產(chǎn)生額外遣散費用并計入管理、研發(fā)費用，同期并表圣都家裝亦造成營銷費用率提升，隨著門店和經(jīng)紀人數(shù)量企穩(wěn)，三季度已錄得明顯邊際優(yōu)化。我們預(yù)計 2022-2024E 的綜合經(jīng)營費用分別為 139.20 億元，134.49 億元和 139.82 億元，增速為-18.9%/-3.4%/+4.0%。
三季度，公司凈利潤為盈利 7.16 億元，去年同期為虧損 17.66 億元，環(huán)比扭虧為盈。經(jīng)調(diào)整凈利潤為 18.88 億元，去年同期為虧損 8.88 億元。降本增效與審慎的財務(wù)原則已經(jīng)在 22Q3 業(yè)績?nèi)〉幂^好的反饋，考慮到新房壞賬計提影響持續(xù)改善、經(jīng)濟環(huán)境和支持政策邊際優(yōu)化，預(yù)計公司 2023-2024E 盈利能力將取得較好表現(xiàn)。
綜上，我們預(yù)計公司 2022-2024E 年營業(yè)收入為 593.06 億元、734.87 億元和 827.28 億元，增速為-26.6%/23.9%/12.6%。經(jīng)調(diào)整凈利潤為 16.08 億元，39.30 億元和 44.33 億元，對應(yīng)經(jīng)調(diào)整凈利潤率分別為 2.7%/5.3%/5.4%。
公司是中國最大的線上線下房產(chǎn)交易和服務(wù)平臺，通過 ACN 網(wǎng)絡(luò)和房產(chǎn)字典將地產(chǎn)經(jīng)紀行業(yè)高度數(shù)字化，在新房、存房成交均具有較高的市占率。二季度，公司完成圣都家裝收購并切入線上家居家裝賽道。
家居家裝到 2026 年有望形成 10.4 萬億市場規(guī)模，2022-2026E 的 CAGR 為 13.9%，該賽道的服務(wù)標準化和產(chǎn)品力均亟待提升，公司通過貝殼網(wǎng)絡(luò)預(yù)計能夠產(chǎn)生較強的協(xié)同效應(yīng)并形成標準產(chǎn)品及服務(wù)。通過相對估值得到公司股價為 66.86 港幣。
風(fēng)險提示房地產(chǎn)政策效果不及預(yù)期。房地產(chǎn)行業(yè)目前仍處于下行階段，如政策放松力度不及預(yù)期，或前期政策落地效果不及預(yù)期，可能對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。
新冠疫情風(fēng)險。如疫情出現(xiàn)反復(fù)，可能會影響公司線下業(yè)務(wù)的開展。
家裝家居業(yè)務(wù)整合擴張不及預(yù)期。公司收購圣都家裝布局新賽道，如新賽道探索不及預(yù)期，可能影響公司利潤增長。
應(yīng)收賬款風(fēng)險。公司新房業(yè)務(wù)產(chǎn)生大量與房產(chǎn)開發(fā)商的應(yīng)收賬款，如合作企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，可能對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。
進入港股通存在不確定性。如公司無法進入港股通，則公司股票流動性將不及入通。
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